AI营收强劲势头有望持续，利润率改善在即

金山云 (KC.O) 强人工智能在利润改善前景下持续发力。 中信的观点 KC公司2026年第二季度的业绩表现良好，营收、调整后EBITDA和调整后亏损均优于彭博一致预期。尽管企业采购放缓导致ECS业务表现平淡，但PCS业务实现了45%的年同比增长，AI云业务合同总收入增长82%。KC公司的利润率表现也优于我们之前的预期，这得益于严格的运营支出控制和季节性的毛利率扩张。对于2026年第二季度预期，总收入增长预计将加速，因为PCS业务有望保持其势头，而ECS业务的年同比增长表现可能逐渐恢复。凭借更强的营收表现，得益于2026年第二季度的经营杠杆效应，KC公司的利润率有望环比略有提升。在2026年上半年支出62亿元人民币的情况下，管理层维持了全年资本支出指引在150亿元人民币。我们将2026/27/28年的营收预期上调3%/6%/6%，以反映强劲的AI需求，目标价维持在18美元，并维持买入评级。 购买 价格（2026年8月20日16:00）11.42美元 目标价18.00美元 预期股价回报率57.6% 预期股息收益率0.0% 预期总回报率57.6% 市值34.5亿美元 2Q26业绩细节——营收同比增长31%至30.7亿人民币，略高于市场预期30.4亿人民币，其中PC业务营收同比增长45%，EC业务营收同比下降1%。受季节性因素影响，毛利率从2026年第一季度的13%提升至15.4%，而经调整营业利润率录得3%，对比2026年第一季度的-4%（得益于良好的运营支出控制）。因此，经调整亏损录得6000万人民币，低于彭博一致预期1.5亿人民币。 财务展望 — PCS：AI收入贡献率从2026年第一季度51%上升至56%。尽管当前收入规模尚小，但MaaS服务正快速扩张，凭借国内大语言模型需求的激增，其利润率表现良好。母公司对AI的需求有所放缓，但预计未来将逐步回升，外部客户AI需求势头可能保持强劲。ECS：2026年第二季度受季节性因素影响，ECS收入同比略有下降，但预计2026年下半年有望复苏，更多项目将交付。我们目前预计PCS/ECS在2026年下半年收入将同比增长48/2%。利润率：我们预计毛利率将逐步改善，随着高利润率业务的收入贡献率上升，同时KC已执行良好的运营支出控制，其调整后营业利润率可能在2026年下半年逐季提升。 芯片采购及资本性支出展望——管理层表示，芯片短缺已成为行业的新常态，KC已扩大其芯片供应商，并与国内供应商加强了合作。关于资本性支出，管理层表示，他们在2026年上半年预计已支出62亿元人民币，并维持全年指引在150亿元人民币。 AC+852-2501-2747brian.gong@citi.com布莱恩·龚 +852-2501-2773alicia.yap@citi.com雅莉卡·叶，特许金融分析师 估值 我们将估值滚动至2027年。我们的18美元目标价基于2027年2.5倍的市销率（此前为2026年3倍的市销率），这与该股票的历史平均水平一致，我们认为在AI相关计算需求前景乐观，同时当前同行组估值水平得到平衡的背景下，这是恰当的。 牛/熊：王软云 (KC.O) 金山云 公司简介 2012年成立并于2020年从金山软件分拆出来的金山云，是一家国内云服务提供商，主要面向特定行业和高端客户，提供IaaS+PaaS云服务以及行业解决方案。截至2019年，该公司在中国及六大国家和地区拥有数据中心和CDN节点网络，共部署超过73,000台服务器。公司总员工中，研发人员占比约63%，销售与市场人员占比约22%。 投资策略 我们看好金山云的股票。随着低利润率业务的优化可能已经完成，我们认为金山的基本面可能已经触底，未来有望实现适度营收增长和不错的EBITDA利润率改善，而与人工智能相关的云需求可能是其中一个关键驱动因素。我们还看到了来自WPS AI产品大规模推广和小米电动汽车发布所带来的潜在增量需求。 估值 我们基于2.5倍2027年预期市销率（P/S），将金山云的股价估值定为18美元，这与该股票的历史平均水平相符。我们认为，在AI相关计算需求前景乐观，同时当前同行组估值水平得到平衡的背景下，这一估值是恰当的。 风险 可能导致KC股价低于我们目标价格的关键下行风险包括：1）利润率改善不及预期；2）在失去部分客户的情况下，公有云收入不及预期；3）在企业云收入增长方面，由于竞争加剧而增长放缓。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位进行认证的AC分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每位发行人和证券的个人观点，并且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global）的部分。 市场公司及其附属公司；以及 (2) 研究分析师的任何部分补偿都不曾是、现在不是或将不会是直接或间接地，与该报告中所提及的研究分析师所表达的特定建议或观点相关。 重要披露 公司至少在有一次交易中，就 Kingsoft Cloud Holdings Ltd 的公开上市股票证券做市。自2025年1月1日起。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从kingsoft云获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投资银行、非证券相关：kingsoft云。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户受益的活动和服务。薪酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，该盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中公司并非做市商所推荐的金融工具，公司是此类金融工具（及其任何标的工具）的流动性提供者，并可能在与此类工具相关的交易中担任主经纪商角色。公司是交易型证券工具的定期发行人，这些工具可能与产品中推荐的证券相关。公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，公司将基于主经纪商身份从客户处买入或卖出。 金山云（KC.O）2026年8月21日 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营。 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在特 定30或90天期限内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中，将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 私营公司：花旗集团开展业务所使用的法律实体不允许对文中所提及的任何私营公司（“私营公司”）提供投资研究建议、评级、目标价 对私营公司采用评级系统。本报告中关于私营公司的任何信息均基于公开可获取的信息，尽管Citibank认为其信息来源可靠，但其准确性和完整性并不保证。私营公司通常不受信息披露义务的约束，这可能导致公开信息较少。本报告中包含的信息可能与私营公司日后公开或以其他方式向投资者分享的信息存在差异。是否继续发布私营公司报告或报告中包含私营公司部分，由Citibank根据内部政策自行决定。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或具备研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员机构的关联人（但受雇于会员机构的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 特此通知，根据修订后的第13959号行政命令（以下简称“命令”），美国个人被禁止投资于美国政府认定为该命令适用对象的任何公司的证券。本研究的任何使用或依赖均不得导致违反该命令。我们鼓励投资者就遵守该命令以及美国财政部外国资产控制办公室管理及执行的其它经济制裁计划，依赖其自身的法律顾问获取建议。 本函专致根据1995年