花旗研究宏观智库：核心议题展望

search@citi.com+44-20-7500-1400花旗全球研究 iti Research是花旗集团的分支机构。因此，投资者应意识到该报告仅是做出决策的一个因素。某些产品与花旗集团网站上的信息不一致。全球市场公司（“公司”），该公司从事并寻求与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来。公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应考虑此投资（而非作者发表的研究）仅限于... 心头所想 • 美国经济：通胀与劳动力数据支持美联储鸽派路径 • 美国利率：财政部正增加长端回购 •欧元利率：天然气价格是欧元久期的主要驱动因素 • G10外汇：看涨EURUSD的逆转 • 商品：严阵以待：油价飙升、全球库存萎缩 • 全球股票策略：继续扩容的理由 • 美国股票策略：中期更新：8100点仍在视线范围内 全球宏策略：推一位可靠的“派”人物，美国政部行削弱美元，SOX是否已入泡沫区域？ 美国经济学 安德鲁·霍伦霍斯特，维罗妮卡·克拉克 根据7月份CPI报告的积极细节，通胀目前仍相对受控。核心CPI环比上涨0.215%，但细节显示核心商品价格温和，能源成本上涨的传导受限，服务价格则呈现混合态势。我们预计住房通胀将进一步降温。我们预计7月份核心PCE环比将上涨0.21%，且即将到来的方法调整将在8月数据中将年度核心PCE降低20-30个基点。 劳动力市场状况持续走软。7月份的就业人数下降，之前的岗位增长数据被向下修正，工资增长放缓，这些迹象进一步表明劳动力市场脆弱。尽管失业率降至4.1%，但这一下降是由劳动力参与率减弱而非劳动力需求增强所驱动。我们预计未来几个月，参与率和失业率都将上升。 市场正越来越多地消化美联储加息预期，因通胀和就业数据连续第二个月表现疲软，市场预计下次会议（9月）的加息幅度仅为8-10个基点。若8月数据保持疲软，下次美联储可能采取降息行动，基准情景为10月、12月和1月各降25个基点。委员会主席沃什在杰克逊霍尔演讲中可能进一步为鸽派政策前景提供支持。 美国利率 由杰森·威廉姆斯撰写 财政部将长期端回购操作规模增至“至少”40亿美元/次 本周，财政部宣布将长期限回购（10年期至20年期和20年期至30年期）的每次操作规模从200亿美元增加至“至少”400亿美元。这预示着本季度回购总额将至少增加140亿美元。 按季度计算，财政部将每季度额外减少20年期和30年期总供应量的14%，前提是财政部未来保持这些回购规模不变。操作上，财政部将回购视为任何其他类型的资金需求，这意味着（在特定期限目标不变的前提下）国库券供应将增加以支付这些操作。 依我们看，此举并非为了市场运作目的。考虑到该行动发生的时间——在退款公告后仅两周，这意味着财政部对长期限收益率的总水平很敏感。 我们认为，在特朗普政府的剩余时间里，美国财政部不太可能增加息票拍卖的规模，至少不会超过7年期的部分。更重要的是，这使财政部为在11月的再融资中（如果不是更早的话）减少20年期和/或30年期供应创造了条件。 阅读更多 欧洲利率 由杰米·希尔与团队 天然气价格（而非油价）正驱动联邦基金利率，因裂解价差正在扩大。 本周10年期国债收益率触及多年新高（截至2026年8月19日收于3.26%），挑战了我们对2026年下半年3%可能成为锚定水平的看法。当然，看跌风险正在增加，其中一部分是由于全球长期端承压——在供应过剩的情况下（主权债券发行管道与大量人工智能相关企业发行竞争），以及美联储通胀信誉持续引发担忧和政策不确定性所致。 然而，考虑到其对冬季通胀压力和欧洲央行政策的启示，欧元区期限最关键的驱动因素或许一直是欧洲天然气价格。事实上，天然气价格的实时走势已高于欧洲央行六月份的基准预期，这很可能在下次会议上锁定加息。尽管如此，市场已充分消化了欧洲央行鹰派风险的预期，我们的基本判断仍然是，10年期收益率应锚定在当前水平附近。 G10 外汇 丹尼尔·托班，高桥尚，布莱恩·莱文 我们将我们 0-3 个月欧元/美元的预测上调至 1.1750，因为我们预计：1）美联储加息将被消化；2）从财政方面来看，欧元区的增长势头将持续；3）投资者不会希望在美国中期选举前持有美元。 在我看来，正常化的油价已滋生出一种自满情绪，我们看到了外汇方面因定价过低而重新加剧风险的可能性。伊朗领导层可能试图在中期选举前推高能源价格，而在选举后，美国政府可能在政策上不太犹豫，这些政策存在引发能源价格波动的风险。这是我们看空美元预测的主要风险。 商品 马克斯·莱顿、埃里克·李及团队 如果现状持续，经合组织总石油/产品库存将在2027年底突破70天需求覆盖水平。 综合油价/产品价格均为每桶120美元，与2022年水平相似，但构成有所不同，因为原油价格较低，而炼油厂利润率较高。 布伦特原油价格已上涨至每桶92美元以上，而包含原油和炼油裂解价差的全面油价今年至今上涨了约80%，达到每桶120美元，这得益于自年初以来炼油利润率创纪录地飙升了约350%。 地缘政治动荡已导致全球库存每天大约减少300万桶。若按此趋势推算，到2027年底，经合组织国家（OECD）的库存可能降至约70天的临界低水平。 我们的基准情景表明，最终将达成协议并重新开放贸易路线，预计在2026年第四季度，布伦特原油价格可能回升至60美元上方，但看涨情景则承认存在更长时间中断的可能性，这可能导致布伦特原油价格再次回落至110美元附近。 阅读更多 全球股权策略 由贝亚特·曼泰、大卫·格罗曼及团队撰写 扩大贸易的持久性建立在两大支柱之上：1）显示出广泛周期性改善的迹象，并由宏观经济改善以及经济敏感行业盈利预测上调所支撑；2）科技和人工智能领导地位的暂停。 五月份地缘政治紧张局势的初步缓和，随后伴随着积极的（经济周期综合指数）CESI惊喜，尤其是在欧洲和日本。从历史上看，这种CESI动态往往与周期性股票市场超额表现相关。全球盈利预测也最近创下年内高点，多个行业出现了净利润每股（EPS）上调。 尽管扩容迹象日益明显，但鉴于盈利增长、盈利势头和相对估值，科技股依然极具吸引力。因此，我们认为扩容是市场参与度的扩张，而非从科技/人工智能领域的轮动。我们的分析框架突显欧洲大陆和日本是潜在受益者，同时欧洲的银行、能源和通信服务行业提供了极具吸引力的估值和不断改善的盈利势头组合。 美股策略 由斯科特·克罗内尔特、帕特里克·加文撰写 第二季度业绩总体表现稳健，全面反映了强劲的收入和利润率趋势。随着第二季度业绩主要完成，我们将全年指数水平每股收益预期上调至365美元，从之前的350美元。 要说明的是，AI/技术组件对于指数计算方法仍然至关重要。在此，资产说明支持了结果。 尽管第二季度表现强劲，但第三季度和第四季度的预期仅略有提升，我们认为这仍然是保守的。 阅读更多 全球宏观策略 迪尔克·维勒 & 团队 美联储9月（或10月）加息可能性不大。通胀数据符合我们美国经济学家的预期，我们继续认为主席沃什是“可信的鸽派”，即我们预计他不会加息，因为没有明显的加息必要性。这有利于我们的交易在10月美联储会议上成交，以及我们看淡美元的立场。 美国财政部的回购公告增添了这些观点。我们认为，鉴于公告的重要信号意义，它可能会暂时稳定后端市场。但通过此类措施抑制收益率意味着投资者可能会卖出美元并买入黄金。我们做多黄金。 我们将我们纯粹的气泡方法论应用于SOX和Kospi。根据这一指标，SOX目前处于泡沫状态，而Kospi已经脱离泡沫。对于这两个指数，我们的“将军”方法论在多头方面比作为风险指标更有价值。因此，需要其他工具来管理泡沫破灭的风险，但目前SOX的所有七个将军指标都高于200日均线，其回测显示出有利的 信息比率。 阅读更多 花旗全球战略与宏观研究 罗布·罗伊 (Luó bù · Luó yī) 全球战略与宏观研究全球负责人，美洲研究负责人 罗布·罗伊（Rob Rowe）是花旗研究公司全球战略与宏观小组（GSMG）的全球主管，同时也是美洲地区的研究主管。GSMG将花旗所有经济学家与固定收益、外汇、股票和商品策略师 объединяет（unites）在一起，组成一个共同团队，为全球主要经济体和资产类别提供研究。罗布在花旗服务了30年，担任过各种职务。他最初于1989年加入史密斯巴尼·哈里斯·厄普汉公司（Smith Barney Harris Upham & Company），从事投资银行、固定收益销售和研究工作。除了他的整体职责之外，他仍在美国利率策略（US Rate Strategy）中监督代理债务策略，并继续为特定客户提供投资组合策略，这是他此前监督全球债券投资组合分析团队（Global Bond Portfolio Analysis team）职责的一部分。他在固定收益和投资组合策略方面撰写了众多文章和出版物。罗布毕业于哈特威克学院（Hartwick College），获得欧洲历史与戏剧学士学位。他也是美国戏剧艺术学院（American Academy of Dramatic Arts）的毕业生。 纳撒尼尔·希茨 全球经济学 纳撒尼尔·希茨博士（Dr.Nathan Sheets）是花旗研究首席经济学家。在此职位上，纳撒尼尔领导花旗对全球经济的监测和预测工作，并指导公司经济学团队的分析。他与花旗的主要机构客户和内部风险管理者密切合作，并发布关于塑造全球经济和金融市场等跨领域主题的研究报告。最近，纳撒尼尔担任过PGIM固定收益的首席经济学家，并是高级投资团队成员。他还曾担任美国财政部国际事务副部长，代表美国政府处理国际经济事务。此前，他在花旗集团担任过国际经济学全球主管，在美联储担任过国际金融司司长和联邦公开市场委员会经济学家。此外，纳撒尼尔曾担任国际货币基金组织美国执行董事的高级顾问，以及彼得森国际经济研究所的访问学者。他于2021年10月加入花旗。纳撒尼尔拥有杨百翰大学经济学学士学位和麻省理工学院博士学位。 安德鲁·霍伦霍斯特 美国经济学 安德鲁·霍伦霍斯特 (Andrew Hollenhorst) 是美国首席经济学家，领导花旗研究机构的美国经济团队，负责花旗对美国经济和货币政策的观点。该团队致力于将其对经济基本面的观点与金融市场结果联系起来。在目前的职位之前，他启动了花旗对短期利率市场的覆盖，并从事跨资产投资策略工作。在花旗目前的职位之前，安德鲁启动了花旗对美国短期利率的覆盖，并在《机构投资者》（Institutional Investor, II）的调研中排名第三。安德鲁获得加州大学洛杉矶分校（UCLA）经济学博士学位，以及加州大学伯克利分校（UC Berkeley）数学与经济学学士学位。 马克西米利安·J·莱顿 全球商品战略 麦克斯·莱顿（Max Layton）是花旗集团的全球商品研究主管。此前，他担任高盛集团欧洲商品研究主管及董事总经理。他还曾担任麦格理银行商品研究副主管，以及澳大利亚储备银行的商品经济学家。麦克斯获得麦格理大学金融学学士学位，随后获得经济学一级荣誉学位。 花旗全球战略与宏观研究 迪尔克·维勒 全球宏观、资产配置与新兴市场策略 迪尔克·维勒（Dirk Willer）是花旗研究纽约分公司的董事总经理，同时也是宏观、资产配置和新兴市场战略的全球负责人。在此职位上，迪尔克负责制定宏观主题和相关资产配置观点。迪尔克在2021年担任当前职务之前，曾担任新兴市场固定收益和外汇战略负责人，并继续负责花旗的新兴市场战略工作。他于2004年加入该公司，担任拉美本地市场战略负责人。此前，迪尔克曾在Omega Advisors和RHG Capital担任全球宏观策略师。自2017年以来，迪尔克及其团队在《机构投资者》（Institutional Investor）的拉美本地策略排名中位列第一，在拉美主权信用策略中位列第一或第二，并在2019年的CEEMEA和亚洲本地策略中排名第一。迪尔克是《新兴市场固定收益和外汇交易》（