每周分析师会议：收益率似已见顶

每周分析师会议 手感偏硬 ◆ 美国国债收益率在持续强劲的数据支持下不断触及新高点，但当前已处周期尾声 HSBC Continental Europe S.A., Germanyfrank.will@hsbc.de+49 211 910 2157弗兰克·威尔SSA及担保债券研究主管 ◆ 随着政策支持措施逐步推进，中国股市的外资流入已逆转。 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limitedsteven.j.major@hsbc.com.hk+852 2996 6590史蒂文·梅杰，CFA持证人全球固定收益研究主管 ◆ 目前，鉴于许多新兴市场仍处于为政策宽松定价的状态，投资者应谨慎选择。 本周，汇丰环球证券研究所分析师也讨论了： ◆ 我们对美国收益率继续飙升所提出的反对意见◆投资者对中国信心低迷，部分源于房地产市场现状◆中国实施对新兴市场和发达市场信贷的政策措施◆新泰国政府可能选择更大规模的财政刺激来支持增长◆英国顽固的高通胀数据的影响◆夏季假期后，抵押贷款支持债券一级市场重焕生机 汇丰环球研究近期其他出版物包括： ◆◆◆◆◆◆◆◆SSA 监测：寻求AAA评级？ 2023年8月16日◆ 37号主要债券函。今年尚早，2023年8月16日。亚太利率：虚幻的真相，2023年8月17日全球利率观点：新兴市场与发达市场，2023年8月18日中国市政债券：利差收窄有原因2023年8月16日欧洲和美国信贷：周度图表包：信贷市场概述，2023年8月21日DM主权供应展望：未来几周主权拍卖和现金流，2023年8月21日全球债券流向罗盘：韩国政府债券强劲的外国需求，2023年8月18日亚洲债券市场——观点：2023年8月——中国地方政府债券：利差收窄有原因，2023年8月16日 汇丰环球新兴市场论坛 Virtual | 18 –29 September 2023 注册 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露事项和分析师资质认定一并阅读，并需阅读作为其一部分的免责声明。 第一部分：美国国债收益率触及 弗兰克·威尔 史蒂夫，你如何解读上周美国国债收益率的上涨？ 史蒂文·梅杰 第37号主要债券函。今年尚属早年，我们在此提出了惯常的反对意见（参见，2023年8月16日）。似乎当收益率上升时，叙事往往归因于供应，但我们已看到大量相反的证据。事实上，这主要是由于对短期利率的预期与美国经济的持续强劲表现相一致。基于长期基本面和估值，我们认为收益率更像是一个买入机会，我们将继续持此观点。与此同时，我们将不得不保持耐心。 全球背景和长期结构性考量让我更有信心，认为收益率已经足够高。我们看看拉里怎么看。 拉里·戴尔 30年期债券收益率从4.25%跃升至4.4%（见图1）。然而，回顾该月，其收益率从4.3%的峰值下降至4.2%，随后呈上升趋势。预计收益率将在波动区间内震荡整理，直至经济前景更加明朗。 上周晚些时候的经济数据好于预期，而7月FOMC会议纪要则被解读为偏鹰派。然而，年末期货隐含的资金利率变动不大，尽管24年12月SOFR期货重新回升至4.25%，此前该期货价格在本月初曾跌至低于4%的低位。2024年的利率预期与月初基本持平。 在我看来，这表明长期到期债券收益率的上升反映了流动性或供应问题，而非美联储前景的转变。这与长期到期盈亏平衡利差变动有限的情况相符。 这种波动性与收益率触及波动区间顶部一致。因此，我预计30年期国债收益率将 consolidating在4.0-4.5%区间（见图1），10年期收益率则略低于该区间。在我看来，这是硅谷银行事件后的合理均衡区域。4%区间的名义GDP预期应给5Y5Y远期利率设定一个温和的上限，该远期利率上周收于4.09%，相较于长期名义GDP预期，这仅提供了适度的溢价。 本周数据包括密歇根大学的调查。该调查对通胀的预期远高于符合联邦公开市场委员会（FOMC）目标水平的预期。本周将仅提供一个数据点，不太可能改变联邦公开市场委员会的看法。展望未来几周，投资者可能会等到9月夏季低迷期过后流动性改善时再进行任何大规模操作——因此这是一个交易者的市场。 弗兰克·威尔 马里奥，较高的美元利率对美国邻居墨西哥意味着什么？ 马里奥·罗布列斯 过去几周，墨西哥本地利率重新定价，涨幅更大、斜率更陡。更高的美债收益率已传导至本地市场，对收益率曲线造成压力，但这一影响在长期限品种上尤为明显。此外，墨西哥财政部除按原定季度发行日程外，还进行了多次国债和互换（债务互换）的一级市场拍卖。在更高美债收益率的基础上，这增加了供应压力，导致本地固定收益市场承压。这些因素共同导致了收益率曲线变陡，但呈现熊市陡峭化特征。几周前，随着市场在11月央行会议上更积极地定价，预期可能出现的收益率曲线变陡（牛市特征），市场逐步为曲线变陡的可能性进行布局。截至目前，2023年宽松预期已显著下降，11月会议几乎仅隐含约6个基点的宽松，而远期价格现在表明，墨西哥的第一轮降息可能要到2024年下半年才能到来。 弗兰克·威尔 当审视近期的高美元利率波动时，欧元区也呈现出引人注目的同步性，因为10年期德国国债收益率同样波动不定。今年8月，10年期德国政府债券收益率在2.46%至2.71%的区间内波动。目前，我们正处于该区间的上端（见图2）。汇丰利率策略师克里斯·阿特菲尔德预计，到2023年底，收益率将降至1.75%，这与我们“利率将长期保持低位”的观点一致。 第二部分：中国近期发展及其更广泛的影响 弗兰克·威尔 迁往亚洲：品鲁，投资者对中国的信心似乎仍然低迷。 拼图 是的，7月24日政治局会议后流入中国股市的外部资金已经逆转。政策支持措施的推进速度远低于投资者的期望。例如，至今仍没有具体细节能满足投资者希望一线城市房地产政策会放松的期望。相反，最明显的政策行动继续来自央行。上周，中国人民银行下调了其7天逆回购利率10个基点，以及1年期中期借贷便利（MLF）利率15个基点，旨在降低融资成本。 弗兰克·威尔 如果中国人民银行想降低融资成本，为什么在MLF利率下调后五年期贷款市场报价利率（LPR）仍未变动？ 拼图 存在两种贷款市场报价利率（LPR），分别为1年期和5年期。1年期LPR被用作家庭消费贷款和企业贷款的基准利率，本月该利率降低了10个基点。5年期LPR被用作住房抵押贷款的基准利率，且保持不变。有人将5年期LPR的不变视为银行净息差过窄的信号，因此认为贷款利率已无法进一步下降。确实，银行的净息差已经变得过于狭窄。但将5年期LPR保持不变可能还有其他原因。请记住，中国人民银行2023年下半年的一项关键任务是引导家庭住房抵押贷款利率下行，其中一项措施是促使银行降低其存量住房抵押贷款的利率。随着这一进程的推进，即使5年期LPR不降，家庭住房抵押贷款利率也会下降。 弗兰克·威尔 迪尔杰，上周您发布了一份报告，讨论了为何在中国地方政府财政压力下，中国市政债券市场（中国市政债券）依然保持韧性（参见，2023年8月16日）。这似乎与地方政府融资平台（LGFV）债券市场形成了鲜明对比——这两者之间有何不同？ 尼尔拉贾·迪拉吉 关键区别在于，市政债是由地方政府明确发行的，而地方政府融资平台债券实质上是依赖隐性地方政府支持的、类似于企业债券的债券。多年来，中央政府一直试图在两者之间划清界限，并推动地方政府对其债务进行管理负责。事实上，我们看到地方政府融资平台之间的信用分化日益加剧——特别是在2022年，当时一些省份的土地出让收入急剧下降。另一方面，市政债利差一直保持非常狭窄——无论是相对于国债（见图3），还是各省之间。 弗兰克·威尔 有趣的是，从图表中可以看出，自2022年初以来，市政债券与国债的利差实际上已经收窄。你认为这种收窄是合理的吗？ 尼尔拉贾·迪拉吉 是的，在我们看来，近期市政债利差收窄背后有几个关键驱动因素。在中国房地产行业困境的背景下，债券发行几近停滞，这提升了投资者对“安全”资产的需求；市政债提供了相对安全的稀缺来源。同时，地方政府的高债务水平意味着未来市政债的额外供应可能趋于温和，从而形成供需错配，我们认为这种错配可能会持续存在。此外，中央政府的收入再分配缓解了财政较弱省份的收入冲击，我们认为这也使得跨省市政债利差保持狭窄。 弗兰克·威尔 海伦，接下来谈谈LGFV债务，它似乎远不如市政债稳定，出路在哪里？ 黄慧玲 我们一贯的观点是，化解地方政府融资平台（LGFV）债务问题的出路在于以更低的成本、更长的期限进行债务滚动。这是因为，考虑到中国地方政府的财政状况以及LGFV大规模违约对国家金融稳定的潜在影响，LGFV的净偿还或普遍违约在现实中都并不可行。中央政府也可以提供帮助，例如近期关于可能新增1.5万亿元地方政府债券发行额度的传闻（信息来源：财新，2023年8月19日），该传闻有助于LGFV进行部分债务再融资，同时LGFV债券也对该消息以及中国近期基准利率的下调作出了积极反应。但我们认为，管理LGFV再融资的主要责任仍在于地方政府。 弗兰克·威尔 鉴于中国近期的局势发展，这对发达信贷市场有何影响？ 李松金 显然，最大的影响很可能体现在亚洲信贷市场，我会将这一点留给香港的同事来处理。至于离岸人民币信贷，鉴于欧元区与中国之间更紧密的贸易联系以及欧洲公司对中国销售额的依赖，欧洲受到的影响可能比美国更大。相比之下，美国是一个相对封闭的经济体，因此国内因素在信贷扩散前景中扮演着更重要的角色。 话虽如此，中国只是推动欧洲前景发展的几个因素之一。欧元区经济起初就比美国疲软，而中国需求的放缓将加剧这一状况。此外，欧洲央行加息的影响仍在向私营部门传导。幸运的是，这些宏观风险中的一部分已经反映在市场整体利差中，因此投资者不妨将目光聚焦于那些对中国更为敏感的特定行业。接下来，我将交由乔纳森来详细阐述。 乔纳森·怀特 因此，在周期性行业中，对中国市场的敞口要大得多，例如汽车、矿业、化工和奢侈品，而与一些防御性行业相比，如公用事业、电信以及当然的金融业。所以我认为，从广泛的行业角度来看，我们对于防御性和金融行业的偏好，相对于周期性行业以及中国经济增长放缓带来的信贷风险，是感到舒适的。实际上，我们已经看到中国对欧洲信贷基本面的一些负面影响，所以对于化工行业——这个故事中相当一部分是由于中国化工产品在欧洲市场的过剩供应，这导致价格下跌，并导致欧洲化工公司的利润率减弱。 弗兰克·威尔 您提到对金融行业更为乐观——能否详细说明一下？ 乔纳森·怀特 我认为，随着经济放缓，不良贷款率肯定会上升，但我们起步于一个低基数，并且认为这基本上已经反映在价格中了。因此，金融业和非金融业之间的利差水平仍然存在巨大差异。我认为，如果你相信欧洲经济正在放缓，我们将看到非金融业，特别是周期性行业，承受更大的相对压力，而两者之间的差异仍然过大——超过60个基点——我们认为公允价值大约是30个基点。随着我们向30个基点迈进，那就是我们开始下调金融业增持观点的时候。这个30个基点已经反映了这样一种观点：是的，金融业将受到经济放缓的更严重冲击。 弗兰克·威尔 欧洲央行近期指出，银行存款利率的上升速度慢于以往的加息周期。您预计存款利率会上升，从而可能对净息差产生负面影响吗？还是说银行拥有大量超额流动性，因此并不太担心存款外流？ 乔纳森·怀特 如果存款竞争加剧，利差会面临风险；而净利差作为防范不良贷款风险的第一道防线，其风险确实存在。是的，但正如我所言，风险已反映在当前价格中，而且我们已观察到净利差已显著上升，因此仍有相当大的缓冲空间。 李松金 我还要补充一点，美国存款竞争远比欧洲激烈。一个关键原因是，在美国，企业和家庭有货币市场基金这种可行的替代选择。而在欧洲，货币市场基金发展相对不成熟，这限制了银行争夺存款的压力。 弗兰克·威尔 希曼舒，或许你能给我们介绍一下EM市场的远期掉期情况。你看到任何机会了吗？ 马利克·希曼舒 审视EM掉期