即使PPI同比见顶，债券收益率或将继续趋势上行

即使PPI同比见顶，债券收益率或将继续趋势上行 固定收益研究团队 ——事件点评 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 美伊冲突之前中国PPI环比已经提高到0.4%左右 需要注意，在美伊冲突之前，中国PPI环比已经提高到0.4%左右，即无论是否有美伊冲突，中国在2025年下半年开始，PPI环比就已经结束2022年之后的3年负增长，这也是2025年下半年30年国债收益率上行的底层逻辑：即结束2023年下半年形成的“通缩预期”。 PPI环比或仍将保持正增 3月下旬油价见顶回落之后，中国物价的高频指标“生产资料价格指数”并未明显下行，甚至呈现边际上行。因此PPI环比或不一定显著回落；即使PPI环比暂时回落，之后也将延续2025年7月-2026年2月的PPI环比正增。 PPI同比是否见顶并不重要 市场有部分观点开始讨论“PPI同比见顶”的问题，但我们强调：“PPI同比”是否见顶并不重要。 相关研究报告 例如2022-2025年的PPI下行期，PPI同比的低点出现在2023年6月的-5.4%，之后PPI同比持续上行至2024年7月的-0.8%；但是回顾2023年6月-2024年7月PPI同比触底回升期：股市趋势性下跌，债市收益率趋势性下行。 《社融新增量超预期增长，居民端持续去杠杆—2026年5月金融数据点评》-2026.6.15 这是因为问题的关键从来就不是“PPI同比”，而是“PPI环比”大于0还是小于0，或者为“PPI定基指数的方向”。2023年6月PPI同比见底之后，“PPI定基指数的方向”继续下行，只是“下行的斜率”变缓；但是“PPI定基指数的方向”持续下行意味着“企业盈利的方向”下行，这就是权益市场下跌和债券收益率下行的基本面。 《PPI同比延续超预期高增—2026年5月价格数据点评》-2026.6.12 《继续提示债市的“资金面收紧”风险—事件点评》-2026.6.11 类比当时的情况与现在，即使此次“PPI同比见顶”，但是只要后续“PPI环比”大于0，那么“PPI定基指数的方向”将趋势向上，即“企业盈利的方向”趋势向上，权益市场、债券收益率将继续上行。 债市观点：当前债市核心还是看资金利率，继续提示债市调整风险 当前债市核心还是看资金利率，此前应对美伊冲突、物价冲击，央行将资金利率下行至1.2%维稳；现在美伊冲突缓解，资金利率回升至1.4%左右可能性进一步提高，DR001波动区间或在1.3-1.5%，与2025年7-11月类似。 本轮“资产荒”的起点，是2026年初的存单利率下行，当时正好是隔夜利率相较2025年逐渐下降。如果资金利率回到2025年7-11月水平（隔夜1.4%中枢），这意味着债市2026年以来的“资产荒”逻辑从底层被破坏，存单利率也要相应回升，如果资金、短端收益率均上行，长端也会相应上行，再结合非银的债券久期已经处于历史高位，因此，继续提示债市调整风险。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn