FICC&资产配置周观察：美债收益率见顶了吗？

——FICC&资产配置周观察[2023/08/21-2023/08/27] 投资要点 ➢近期10Y美债收益率最高上行至4.34%，超2022年Q4峰值。虽美国8月制造业PMI现疲软信号，但疫情以来财政补贴下的超额储蓄累积，居民对利率敏感程度下降，支撑美国消费及经济韧性，叠加劳动力市场强劲，年内软着陆概率较大。三季度美国政府债供给增多，债券价格承压亦推动收益率上行。杰克逊霍尔年会中，鲍威尔提及不排除再次加息可能性，后续政策指引仍将依赖通胀等数据下相机抉择，资产解读略偏鹰派。据CMEFedWatch，会后9月议息会议联邦基金目标利率按兵不动概率较会前微幅下降，但仍维持在80%附近。 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》4.《美债收益率曲线及中美国债利差》5.《存款利率下行，债牛或延续》6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》8.《贵金属或再迎配置窗口期》9.《如何看待国内降息可能性》10.《历轮降息前后债市如何演绎？》11.《海外鹰派信号略有升温》12.《人民币汇率有望于三季度企稳》13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》15.《央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》16.《日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 ➢美国经济韧性对高利率环境具备较强容忍度。美联储自2022年3月开启本轮加息周期，2022年4月美债2s10s利差首次倒挂，回溯历史倒挂后18个月经济步入衰退概率较大。而眼观当下，美国经济总体韧性仍强。虽高利率环境延续，但地产部门、居民消费部门景气度仍存。库存低位叠加市场利率阶段性回落，对地产需求形成支撑。美国居民部门杠杆率较2008年地产泡沫时的100%已大幅下滑至67%左右。虽30年住房抵押贷款利率已经达到7%的高位，但杠杆率回落起到安全垫的作用，地产部门发生系统性风险的可能性较小。 ➢芯片法案带动美国半导体制造业景气度回升。2022年8月，拜登政府通过《芯片和科学法案》，为美国半导体研发生产提供520亿美元政府补贴，并为芯片工厂投资提供税收抵减，鼓励企业于美国建厂。该项法案为美国科技领域带来动力，推动过去一年美国电子领域扩张与制造业回流，为劳动力市场提供大量就业岗位，一定程度亦支撑美股AI板块大幅上行。 ➢美联储连续加息推升政府债务成本，对9月升息动力形成约束。6月1日，美国国会参议院投票通过债务上限法案。据美国财政部，美国三季度债券发行规模可能超过一万亿美元，远高于历史同期。虽美联储ONRRP提供一定安全垫，货币基金亦能吸纳一定债券供给，但政府债发行总体仍将对货币市场流动性形成扰动。截至8月23日，美国财政部TGA账户余额为4160亿美元。连续加息下美债融资成本及利息支出压力显著，美国财政赤字占GDP比重亦逐步抬升。政府债券供给上升从融资利率角度，支撑9月政策利率按兵不动。 ➢美元及美债收益率或为“强弩之末”。8月中旬，具一定前瞻指引的亚特兰大联储模型GDPNow模型上调美国Q3实际GDP增长率预估值为5.8%，超出市场预期。虽通胀数据将逐步告别高基数的保护，但中期而言，美国加息周期已近尾声，美元已为强弩之末，虽美国经济年内有望实现软着陆，但2024年仍存不确定性。据经济周期规律，美国经济下行风险和降息的开启或终会“虽迟但到”，总体我们认为美债收益率再度上行的空间已较为有限。 ➢短端隔夜和7天利率短暂倒挂，8月LPR降息向1年期倾斜。短端倒挂或与税期及政府债供给、防资金套利空转有关。8月LPR出现非对称调整，亦为唯一一次当月MLF下调后，5年期以上LPR不变情形。一方面，我们认为LPR非对称调整或意在呵护银行净息差，2023年Q2商业银行净息差为1.74%持平于上季度，但仍低于1.8%“警戒线”。另一方面，考虑前期存量房贷利率调降仍未完全落地，若再调降5年以上LPR或再次推动提前还款意愿回升。 ➢印花税减半征收等多重利好落地，提振权益。周末财政部发布，8月28日起证券交易印花税实施减半征收。回溯2008年4月，印花税由3‰调降至1‰，同年9月将双边征收1‰改为单边征收1‰。中期而言，印花税调降有助于活跃市场交易情绪。叠加融资保证金最低比例放宽、股份减持行为进一步规范、房企再融资限制放宽及IPO节奏阶段收紧等多重利好，有望提振权益市场。叠加政策底、情绪底、股债比底部当前或均已现，后市可适当乐观。 ➢风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点.......................................................................52.债券市场...................................................................................102.1.国内债市...................................................................................................102.2.海外流动性观察........................................................................................122.3.基准利率及债市情绪.................................................................................133.商品市场...................................................................................144.外汇市场...................................................................................165.经济日历...................................................................................176.风险提示...................................................................................17 图表目录 图1资产周度表现汇总.................................................................................................................5图2美债收益率及期限利差走势...................................................................................................6图3美国财政部一般账户TGA.....................................................................................................7图4美联储总资产及联邦基金利率...............................................................................................7图5美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率...........................................................................7图6美国个人消费在GDP中占比近2/3.......................................................................................8图7当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降.......................................................................8图8我国利率传导机制.................................................................................................................9图92023年Q2超储率为1.6%....................................................................................................9图10商业银行净息差...................................................................................................................9图11RMBS条件早偿率指数大幅回落..........................................................................................9图12住户部门新增中长期贷款....................................................................................................9图13公开市场操作货币净投放[逆回购]......................................................................................11图14MLF+TMLF合计净投放.....................................................................................................11图15银行间质押式回购总量......................................................................................................11图16国债10Y-1Y期限利差.......................................................................................................11图17新增国债及政金债发行规模...............................................................................................11图18新增地方政府债券发行规模...............................................................................................11图19IRS质押式回购定盘利率...........................................................