FICC&资产配置周观察：美元鸽派Risk-On阶段主导，美债利率是否见顶？

总量研究 研究 FICC 2024年05月06日 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 鸽派Risk-On阶段主导，美债利率是否见顶？ ——FICC&资产配置周观察(2024/04/29-2024/05/05) 投资要点 五一假期，海外资产短期Risk-On。美国就业市场略有降温，4月失业率较前值上升0.1pct至3.9%。5月美联储FOMC利率决议按兵不动，但鲍威尔表态较为温和，整体释放鸽派信 号。1）有关QTTaper，会议提及将放缓缩表步伐。6月1日起，联储对国债被动减持规模由每月600亿美元降至每月250亿美元。截至2024年5月5日，美联储资产负债总规模从本轮联储加息起点2022年3月最高值8.96万亿美元已缩表至7.36万亿美元，降幅近18%，但较疫情初期4-5万亿美元总规模仍有一定距离。2）关于降息表述，提及当前限制性利率对需求形成一定压力，但美国通胀缺乏明显进展，仍然致力于将通胀率恢复到2%目标，年内仍有降息可能性。3）有关加息表述中，排除了6月议息会议加息可能性。总体而言，在前期美债表现鹰派过后，鲍威尔仍倾向于进行预期管理，平滑市场波动，留给市场博弈空间。 美债利率明显回落。回顾2024年2月至今，经济基本面“美强欧弱”格局推动美联储降息预期延续收敛。10Y美债利率从3.87%一路鹰派定价上行近85bps至4.7%。而从周度数据来 看，10Y美债利率回落17bps至4.50%，美元指数由106.5附近回落1%至105，市场交易逻辑短期由鹰转鸽。展望而言，美债利率仍为全球资产定价的“锚”变量。考虑财政发力之后美国经济韧性仍然较强，中性利率R*或抬升的背景之下，美债利率下行空间亦或有限。且在降息正式落地之前，美债长短端利率可能仍然维持倒挂，即期限溢价仍为负值。在补库预期叠加就业通胀均具韧性的背景下，美国经济也并不算过热。我们倾向于认为10Y美债利率全年更可能整体围绕4%震荡，即交易机会大于配置机会，再度上破5%概率也较有限。 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》港股及非美货币走强。权益市场方面，港股延续回暖，美股偏强震荡。恒生指数迎接九连 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共 振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？》 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 阳，短期反弹近14%，恒生科技指数上行超21%。纳斯达克指数周涨幅为1.43%。港股本 质由美元计价，此前我们提到，港股与美元指数从中长期维度存在一定负向性，美元回落对港股构成支撑。此外中国证监会发布的五项资本市场对港合作措施及香港楼市“撤辣”之后地产景气度的回温，亦对香港经济基本面及权益市场回暖构成助力。港股反弹过后短期震荡的概率较大。但从估值角度，横向或纵向对比其仍然处于明显低估状态，港股配置的中长期胜率或仍较高，对海外配置资金构成吸引力。汇率方面，人民币及日元汇率明显升值。截止2024年5月5日，USDCNH离岸价一度触及7.16，美元兑日元汇率由此前160运行至152关口。人民币汇率走强源于中美利差的短期收敛及国内经济基本面的边际改善。而日元的反弹除美元助力之外，日央行或在“160”的关键点位或累计实施规模预计为5-10万亿日元的外汇干预。展望而言，短期因素定价后，美元兑人民币离岸汇率或于7.10-7.20区间震荡。全年来看，内外变量综合博弈下人民币汇率有望小幅升值，再度触及7.0关口 中债或步入调整后半程。从最新三个交易日利率债市场运行情况来看，利率先升后降。10Y国债利率最高于4月29日触及2.37%。4月30日早间，4月国内官方制造业PMI发布录得 50.4%，较前值回落0.4pct，对债市构成利多，10Y国债利率回落至2.31%关口。利空因素方面，监管对长债交易过热指导下的“控久期+降杠杆”、供给提速的可能性及权益风偏回暖下的跷跷板效应或对债市形成约束。但中期而言，利多因素仍延续。近期银行“手工补息”行为受到趋严监管，相对高息资产愈发稀缺。资产荒及机构欠配逻辑仍延续，叠加欧洲先行开启降息周期背景之下美联储货币政策约束边际减弱，下半年国内降息及降准仍可期。 27《. 荡》 复苏定价及供给扰动，债市或延续震 整体而言，我们认为债市走熊风险亦相对有限，10Y国债利率运行上限或难超过2.45%。 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场8 2.1.国内债市8 2.2.海外流动性观察9 2.3.基准利率及债市情绪10 3.商品市场11 4.外汇市场12 5.经济日历14 6.风险提示14 图表目录 图1主要资产表现情况汇总4 图2美联储总资产及联邦基金利率5 图3美国成屋销售价格及房贷利率5 图4美债收益率及期限利差走势5 图5“撤辣”之后3月中国香港楼市成交回暖6 图6恒生指数与美元指数的负向性6 图7日本外汇储备规模6 图8人民币汇率离岸及在岸价差6 图910Y美日利差及日元汇率6 图10日本股市与日元的负向性6 图11国债发行规模7 图12地方政府债发行规模7 图13美元及油价7 图14铜价及全球PMI7 图15公开市场操作货币净投放[逆回购]8 图16MLF+TMLF合计净投放8 图17银行间质押式回购总量8 图18IRS质押式回购定盘利率8 图19国债期货收盘价8 图2010Y-1Y国债利差8 图21信用利差及10Y-2Y期限利差9 图22AAA同业存单利率9 图23美国住房NAHB指数9 图24美国财政部TGA9 图25意、英、日海外国债收益率9 图26中美10年期国债利差9 图27央行政策利率走廊10 图28主要产品利率走势10 图29隐含税率“牛市下行、熊市上行”10 图30RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图31铁矿石与螺纹钢指数，点11 图32焦煤、焦炭价格，点11 图33伦敦金现及伦敦银现11 图34铜价11 图35农产品价格指数，点11 图36国产锂价12 图37钴价12 图38英镑兑美元、欧元兑美元12 图39美元兑人民币汇率、美元兑日元12 图40外资对境内债券持有情况12 图41外资对境内股票持有情况12 图42银行代客远期净结汇13 图43人民币汇率与权益走势呈现一定同向性13 图44主要周度经济事件及数据14 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 港股＞美债＞日元＞人民币汇率＞美股＞欧股＞铜＞美元指数＞贵金属＞原油 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 五一假期，海外资产短期Risk-On。美国就业市场略有降温，4月失业率较前值上升0.1pct至3.9%。5月美联储FOMC利率决议按兵不动，但鲍威尔表态较为温和，整体释放鸽派信号。1）有关QTTaper，会议提及将放缓缩表步伐。6月1日起，联储对国债被动减 持规模由每月600亿美元降至每月250亿美元。截至2024年5月5日，美联储资产负债 总规模从本轮联储加息起点2022年3月最高值8.96万亿美元已缩表至7.36万亿美元，降幅近18%，但较疫情初期4-5万亿美元总规模仍有一定距离。2）关于降息表述，提及当前限制性利率对需求形成一定压力，但美国通胀缺乏明显进展，仍然致力于将通胀率恢复到2% 目标，年内仍有降息可能性。3）有关加息表述中，排除了6月议息会议加息可能性。总体 而言，在前期美债表现鹰派过后，鲍威尔仍倾向于进行预期管理，平滑市场波动，留给市场博弈空间。 图2美联储总资产及联邦基金利率图3美国成屋销售价格及房贷利率 100000006 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 90000005 80000004 70000003 60000002 50000001 4000000-1 5000008 4000007 3000006 4 2000005 1000003 02 美国资产负债表百万美元 美国联邦基金利率[右轴]% 美国:成屋销售:中位价美元 美国:30年期抵押贷款固定利率[右轴]% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 美债利率明显回落。回顾2024年2月至今，经济基本面“美强欧弱”格局推动美联储降 息预期延续收敛。10Y美债利率从3.87%一路鹰派定价上行近85bps至4.7%。而从周度数 据来看，10Y美债利率回落17bps至4.50%，美元指数由106.5附近回落1%至105，市场 交易逻辑短期由鹰转鸽。展望而言，美债利率仍为全球资产定价的“锚”变量。考虑财政发力 之后美国经济韧性仍然较强，中性利率R*或抬升的背景之下，美债利率下行空间亦或有限。 且在降息正式落地之前，美债长短端利率可能仍然维持倒挂，即期限溢价仍为负值。在补库 预期叠加就业通胀均具韧性的背景下，美国经济也并不算过热。我们倾向于认为10Y美债 利率全年更可能整体围绕4%震荡，即交易机会大于配置机会，再度上破5%概率也较有限。 图4美债收益率及期限利差走势 6180 5130 480 330 2-20 1-70 0-120 10s2s美债利差[右轴]bps美国:国债收益率:10年%美国:国债收益率:2年% 资料来源：Wind，东海证券研究所 港股及非美货币走强。权益市场方面，港股延续回暖，美股偏强震荡。恒生指数迎接九 连阳，短期反弹近14%，恒生科技指数上行超21%。纳斯达克指数周涨幅为1.43%。港股 本质由美元计价，此前我们提到，港股与美元指数从中长期维度存在一定负向性，美元回落 对港股构成支撑。此外中国证监会发布的五项资本市场对港合作措施及香港楼市“撤辣”之后 地产景气度的回温，亦对香港经济基本面及权益市场回暖构成助力。港股反弹过后短期震荡 的概率较大。但从估值角度，横向或纵向对比其仍然处于明显低估状态，港股配置的中长期 胜率或仍较高，对海外配置资金构成吸引力。汇率方面，人民币及日元汇率明显升值。截止 2024年5月5日，USDCNH离岸价一度触及7.16，美元兑日元汇率由此前160运行至152 关口。人民币汇率走强源于中美利差的短期收敛及国内经济基本面的边际改善。而日元的反弹除美元助力之外，日央行或在“160”的关键点位或累计实施规模预计为5-10万亿日元的外 汇干预。展望而言，短期因素定价后，美元兑人民币离岸汇率或于7.10-7.20区间震荡。全 年来看，内外变量综合博