关税与订单波动致业绩承压，二季度环比改善

优于大市 关税与订单波动致业绩承压，二季度环比改善 核心观点 公司研究·财报点评 纺织服饰·纺织制造 收入同比下滑，产能利用率下降叠加关税让利致利润承压。2026年上半年公司收入109.25亿元，同比-13.71%，美元口径收入同比-9.9%；主要受消费需求疲软、贸易争端及地缘政治动荡影响下品牌方下单谨慎、部分老客户订单下滑影响。归母净利润同比下滑42.98%至9.53亿元，扣非归母净利润同比下滑50.27%至8.37亿元。盈利能力明显承压，其中毛利率同比-4.1pct至17.7%，主要因新工厂产能释放进度未达预期、产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，叠加关税让利因素；经营利润率同比-5.0pct至12.1%，归母净利率同比-4.5pct至8.7%。期间费用率同比+1.9pct至6.1%，主要系汇率变动致汇兑损失增加、财务费用率同比+1.2pct至0.6%；所得税率同比+5.1pct至27.5%。营运资金周转保持健康，存货周转天数60.8天（2025年末为56天），存货余额同比+7.2%至31.4亿元，主要因期末在手订单增加带动原材料及在产品增加。资本开支12.16亿元（同比-11.7%），主要用于越南、印度尼西亚及四川工厂的产能建设。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 投资评级优于大市(维持)合理估值39.90-42.40元收盘价33.24元总市值/流通市值38791/38791百万元52周最高价/最低价64.36/29.02元近3个月日均成交额104.92百万元 二季度降幅收窄，中期分红率达122.5%。二季度单季公司收入同比-9.5%至66.11亿元，美元口径收入同比-4.9%；归母净利润同比-37.4%至5.68亿元，毛利率17.6%，经营利润率13.1%，归母净利率8.6%；环比一季度收入和净利润均增长约50%，同比降幅较一季度（收入-19.4%、归母净利润-49.6%）明显收窄，经营边际改善。中期拟派发现金分红11.67亿元（每10股派10元），占上半年归母净利润的比例约为122.5%，延续高分红回报。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 销量同比下滑9%，美元单价基本稳定。拆分量价来看，公司上半年销售运动鞋1.04亿双，同比-9.0%；人民币单价约为104.72元/双，同比-5.2%；美金单价同比约-1.0%至约15.2美元/双，人民币单价降幅大于美金单价主要受人民币升值影响。销量下滑主要受部分以美国市场为主的老客户订单波动影响，品牌方在需求疲软和关税不确定性下下单更为谨慎；同时关税让利亦对单价和毛利率形成一定压制。 相关研究报告 《华利集团（300979.SZ）-一季度订单延迟及新厂爬坡拖累业绩，毛利率有望逐季回升》——2026-04-29《华利集团（300979.SZ）-全年收入增长4%，新客户拓展成效显著》——2026-04-14《华利集团（300979.SZ）-2025年收入增长4%，分红率进一步提升至76%》——2026-03-11《华利集团（300979.SZ）-三季度收入增速放缓，毛利率环比改善拐点已现》——2025-10-30《华利集团（300979.SZ）-新客户与欧洲市场驱动收入增长，盈利短期承压》——2025-08-25 北美市场明显承压，欧洲市场企稳，新客户合作持续推进。分区域看（按客户总部所在地），北美市场收入同比-18.2%至80.84亿元，是收入下滑的主要拖累；欧洲市场收入同比+1.4%至24.30亿元；其他区域收入同比+9.6%至3.99亿元。分区域毛利率看，北美/欧洲/其他分别同比-2.8/-6.7/-8.8pct至20.3%/10.2%/10.4%。公司持续推进客户结构优化和产能布局调整，上半年总产能1.13亿双、产量1.02亿双，产能利用率90.3%（同比-5.5pct）；印度尼西亚量产工厂逐步投产，四川新工厂逐步投产，公司将继续在印尼新建工厂、在越南扩建或新建工厂，并深化与Adidas等战略新客户的合作，以对冲老客户订单波动。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。 投资建议：静待订单回暖与效率修复，高分红提供安全边际。下半年伴随新工厂爬坡成熟、新客户订单放量，销量和利润率有望环比修复；中长期公司作为全球领先的运动鞋制造商，产能扩张和客户结构优化逻辑未变，利润率修复弹性较大，高分红与基本面边际改善构成估值底部支撑。基于上半年美国老客户订单下滑幅度较大、关税让利及产能利用率下降导致毛利率承压、叠加所得税率上升和汇兑损失影响，我们下调盈利预测,预计公司2026~2028年净利润分别为23.0/29.1/31.6亿元亿元（前值为29.9/38.7/43.5亿元），同比-28.2%/+26.4%/+8.5%。基于盈利预 测下调，下调目标价至39.9~42.4元（前值为49.8~53.1元），对应2027年16-17x PE，维持“优于大市”评级。 订单下滑叠加关税让利，利润承压，中期分红率122.5% 收入同比下滑，老客户订单波动、新产能爬坡叠加关税让利致利润承压。2026年上半年，公司实现营业收入109.25亿元，同比下滑13.71%，美元口径收入同比下滑9.9%；主要受消费需求疲软、贸易争端及地缘政治动荡影响下品牌方下单谨慎、部分老客户订单下滑影响。归母净利润同比下滑42.98%至9.53亿元，扣非归母净利润同比下滑50.27%至8.37亿元。 利润下滑幅度大于收入，主要由于毛利率同比下降4.1个百分点至17.7%，受新工厂产能释放进度未达预期、产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降、叠加关税让利因素影响，上半年产能利用率90.3%，同比-5.5pp。 所得税率同比上升5.1个百分点至27.5%，汇率变动致汇兑损失增加、财务费用率同比上升1.2个百分点。期末存货余额30.85亿元，较年初+7.2%，主要系期末在手订单增加，以致原材料及在产品增加。 公司持续重视股东回报，拟进行中期分红11.67亿元（每10股派10元），分红率约为122.5%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 量价齐跌致收入下滑，美元单价基本稳定。拆分量价来看，公司上半年销售运动鞋1.04亿双，同比下滑9.0%；人民币均价约为104.72元，同比下滑约5.2%；美元均价同比约-1.0%，人民币单价降幅大于美元单价主要受人民币升值影响，关税让利亦对单价形成一定压制。 北美市场明显承压，欧洲市场企稳。分区域看（按客户总部所在地），北美市场收入同比下滑18.2%至80.84亿元，是收入下滑的主要拖累，主要受部分美国老客户订单波动影响；欧洲市场收入同比增长1.4%至24.30亿元；其他区域收入同比增长9.6%至3.99亿元。公司持续推进客户结构优化，深化与Adidas等战略新客户的合作，以对冲老客户订单波动。 产能利用率同比下降，新工厂爬坡仍影响毛利率。上半年公司总产能1.13亿双、产量1.02亿双，产能利用率90.3%，同比下降5.5个百分点。印度尼西亚量产工厂逐步投产，四川新工厂逐步投产，公司将继续在印尼新建工厂、在越南扩建或新建工厂。受订单因素影响新工厂产能释放进度未达预期，产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，毛利率承压；但公司大力开展降本增效举措，成本下降幅度与产能降幅相匹配，二季度经营情况环比一季度明显改善。 ROE水平下降，资本开支同比收窄。2026H1公司加权平均ROE为5.86%，同比下降3.58个百分点；存货/应收/应付周转天数同比变化+6/+4/0天至61/70/44天，存货余额同比增长7.2%至31.4亿元，主要因期末在手订单增加带动原材料及在产品增加。资本开支12.16亿元，同比下降11.7%，主要用于越南、印度尼西亚及四川工厂的产能建设。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 二季度收入降幅收窄，经营利润率环比改善。2026Q2公司收入同比下滑9.5%至66.11亿元，降幅较一季度（-19.4%）明显收窄，美元口径收入同比-4.9%；归母净利润同比下滑37.4%至5.68亿元，环比一季度增长约50%。毛利率同比下降3.5个百分点至17.6%，环比一季度基本持平（-0.3个百分点），老客户订单下滑、新工厂爬坡及关税让利影响仍在，但降本增效下成本下降幅度与产能降幅相匹配，毛利率环比企稳。营业利润率同比下降3.6个百分点至13.1%，环比一季度提升2.7个百分点；归母净利率同比下降3.8个百分点至8.6%。费用率方面，二季度销售/管理/研发/财务费用率合计5.2%，环比一季度的7.6%明显改善，费用管控见效。 拆分量价来看，二季度销量/人民币单价分别同比-5.9%/-3.8%，美元单价同比+1.1%，量、价降幅均较一季度（销量/人民币单价-13.0%/-7.3%）收窄，订单边际改善。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：静待订单回暖与效率修复，高分红提供安全边际 2026年上半年在复杂多变的外部环境下，公司收入下滑14%，主要受部分老客户订单波动、品牌方在需求疲软及关税不确定性下下单谨慎影响；盈利端受产能利用率下降、关税让利、所得税率上升及汇兑损失多重压制。积极信号在于：二季度经营环比改善、同比降幅收窄，期末在手订单增加，下半年随着新工厂爬坡成熟、新客户订单放量，销量和利润率有望环比修复；中长期公司作为全球领先的运动鞋制造商，产能扩张和客户结构优化逻辑未变，利润率修复弹性较大，高分红与基本面边际改善构成估值底部支撑。 基于上半年美国老客户订单下滑幅度较大、关税让利及产能利用率下降导致毛利率承压、叠加所得税率上升和汇兑损失影响，我们下调盈利预测，预计公司2026~2028年净利润分别为23.0/29.1/31.6亿元亿元（前值为29.9/38.7/43.5亿元），同比-28.2%/+26.4%/+8.5%。基于盈利预测下调，下调目标价至39.9~42.4元（前值为49.8~53.1元），对应2027年16-17x PE，维持“优于大市”评级。 风险提示 产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当