海外高通胀令全年收入承压，近期订单环比改善

FY2023下半年品牌去库影响收入，营运提效，经营利润率提升。公司是全球领先的内衣制造龙头，FY2023收入同比下降5.6%至78.8亿港元，净利润下滑26%至3.8亿港元，经调整净利润下滑20%。收入的下滑主要是由于2023下半财年开始品牌去库存和海外高通胀影响需求，导致订单减少，FY20232H公司收入/净利润分别下滑23%/74%至32.7/0.7亿港元拖累全年业绩。分业务，全年贴身内衣/运动产品/其他收入同比变动-6%/+11%/-29%。毛利率小幅下跌0.4百分点至24.1%，剔除折旧的毛利率实际从29.2%至29.5%，反映生产效率和产品附加值提升。逆境中集团加强费用管控，总营运开支减少0.8百分点，经营利用率提升0.9百分点至10%。但财务费用率受海外加息影响增加1.9百分点至3.7%，另有应占联营公司亏损4126万港元（主要为维密中国的分占亏损），占收入比重0.5%，净利率下跌1.4百分点至4.9%。 FY2024上半年预计收入环比提升高单位数，中长期毛利率将持续提升。1）FY2024指引：FY23Q4是业务的低谷，管理层预计FY241H收入环比FY232H增长高单位数，其中贴身内衣增长低双，运动产品环比持平，同时中国市场的占比将从9%提升至18%。FY242H收入有望环比和同比均实现较好增长。2）中长期看点：第一，产品工艺优化和自动化系统的推进将助力人效提升、产品创新带动单价提升、越南工厂产能利用率爬坡将降低折旧占比，带动利润率持续提升。第二，与维密中国成立合资公司后，在营销、创新和新零售发力，一方面中国市场增加的爆款开发反哺美国市场，公司与客户合作加深； 另一方面维密中国销售亮眼，FY23全年维密中国在集团经营收入13.4亿港元，合营公司从FY232H开始贡献盈利，未来将持续贡献业绩。 风险提示：疫情反复；欧美高通胀持续时间过长；贸易战；系统性风险。 投资建议：订单有望环比回升，中长期看好内衣龙头盈利成长弹性。FY2023下半年受大环境影响承压，目前看订单低点已过，FY2024财年开始将环比改善。中长期看，受益女子运动景气和瑜伽品类的开拓，公司有较好的成长潜力，同时随着人效和开工率的改善，利润率提升空间较大，我们看好公司中长期盈利成长弹性。由于海外需求不佳对订单负面影响大于预期，下调盈利预测， 预计公司FY2023-FY2025净利润分别4.0/5.5/6.6亿港元 （原FY2023/2024分别为7.6/9.7亿港元），同比增长4%/39%/20%，由于盈利预测下调，下调合理估值至3.8-4.0港元（原为4.8-5.2港元），对应FY2025 PE8.5-9.0x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司年度营业收入及增速（亿港元，%） 图2：公司年度净利润及增速（亿港元，%） 图3：公司年度利润率水平（%） 图4：公司年度费用率水平（%） 图5：公司分业务年度和半年度收入和毛利率 图6：公司负债率水平（%） 图7：公司年度资本开支情况 图8：公司年度盈利能力（%） 图9：公司年度营运资金周转天数 图10：公司半年度营业收入及增速（亿港元，%） 图11：公司半年度净利润及增速（亿港元，%） 图12：公司半年度利润率水平（%） 图13：公司半年度费用率水平（%） 盈利预测调整说明 主要由于海外品牌去库存和需求不佳对订单影响超出预期。 1）收入：原预计集团FY2024收入在90.3亿港元，目前下调至74.2亿港元，各项业务收入均有所下调。 2）毛利率：收入下调后，产能利用率不足带来单位固定成本提升，因此FY2024毛利率从原预期的25.5%下调至24.0%。 3）费用率：由于收入下调带来运营开支比率小幅上调，叠加海外利率上涨高于预期，FY2024财务费用金额从原来预期的1.7亿港元提升至2.6亿港元。 4）其他项目假设基本不变。 5）净利润：综上所述，FY2024净利润从7.6亿港元下调至4.0亿港元。 图14：公司盈利预测假设拆分 投资建议：订单有望环比回升，中长期看好内衣龙头盈利成长弹性 FY2023下半年受大环境影响承压，目前看订单低点已过，FY2024财年开始将环比改善。中长期看，受益女子运动景气和瑜伽品类的开拓，公司有较好的成长潜力，同时随着人效和开工率的改善，利润率提升空间较大，我们看好公司中长期盈利成长弹性。由于海外需求不佳对订单负面影响大于预期，下调盈利预测，预计公司FY2023-FY2025净利润分别4.0/5.5/6.6亿港元（原FY2023/2024分别为7.6/9.7亿港元），同比增长4%/39%/20%，由于盈利预测下调，下调合理估值至3.8-4.0港元（原为4.8-5.2港元），对应FY2025PE8.5-9.0x，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明