国信食饮 安琪酵母 深耕中国市场 全球布局深化

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 安琪酵母兼具必选消费、生物制造、原材料周期三种属性，是全球第二大酵母企业，2026年上半年主业增长扎实，食品原料业务增速达34%2. 上半年利润表现低于预期，主要受汇兑损失、利息费用及税率上升拖累，但糖蜜成本下降带动毛利率连续两个季度改善3. 短期利润弹性来自成本，中长期增长来自海外本地化及酵母衍生品（酵母抽提物、酵母蛋白）业务二、行业与公司核心竞争力 1. 全球酵母行业集中度高，前三企业产能占比超70%，安琪国内市场份额55%、全球份额超20%，产品销往170余国2. 酵母行业具备重资产、品质粘性、原料与环保壁垒，安琪在原材料、规模、渠道方面积累了综合竞争优势 三、关键业务与数据 1. 糖蜜占酵母生产成本40%，价格每降5%毛利率提升1.4个百分点，2026年二季度毛利率27%同比增1个百分点 2. 上半年海外收入增速放缓至9%，埃及子公司上半年收入8亿、净利润2亿，净利率高于国内；食品原料收入增速33.6%3. 海外业务面临汇率、地缘政治、海运成本等风险，酵母蛋白业务处于初级阶段，收入约1-2亿，需关注产能投产 四、风险与后续关注点 1. 短期风险：糖蜜成本反弹、汇率波动、海运成本变化、地缘政治影响2. 后续关注：海外产能爬坡（印尼、俄罗斯项目）、酵母蛋白业务盈利兑现、毛利率改善向净利润传导 五、投资相关 1. 当前估值约20倍，反映成本改善、主业稳定及未来业务拓展预期2. 2026年逻辑为成本改善，2027年后看海外扩张与衍生品放量，公司具中长期配置价值 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国信时饮餐饮供应链安琪酵母深耕中国酵母市场全球布局，逐渐深化。会议目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。声明播报完毕后，主讲人可以直接开始发言。 谢谢。本次会议为国信证券白名单会议，仅面向国信证券的专业投资机构客户或受邀客户。会议嘉宾发言内容仅代表其个人观点，会议内容不构成。曾对任何人的投资建议，敬请会议参会者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策，并自行承担投资风险。 本次会议禁止录音录像，未经国信证券事先书面许可。任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、复制、发布或引用会议全部或部分内容，亦不得从未经国信证券书面授权的任何机构、个人或其运营。您的媒体平台转 发转载。复制或引用会议的全部或部分内容。 不当传播会议内容或违反上述要求的国信证券，保留追究相关方法律责任的权利。嗯，各位投资者晚上好，我是国信时影研究员王新宇。然后今天给大家汇报一下我们之前关于安琪酵母的 呃，这篇深度 呃，近期安吉项目也是发布了2026年的中报。呃，我们这篇报告结合当前的这个时间点来看，有三个。 核心观点第一个是，其实上半年的这个收入增长还看到还是比较强的。呃，包括像国内市场的恢复，然后酵母这个主业的增长，以及 呃，食品原料 呃，这个品类去放量共同。推动了收入的增长。然后，公司的这个行业地位和增长的能力也是保持稳固的。 第二个是利润的表现是比之前大家预期的可能要低一些。主要的拖累是来自于汇兑的损失。呃，利息的费用以及 呃，短期之内税率的上升。呃，但是我们看到糖蜜成本的下降已经带动了毛利率连续两个季度的改善。 经营层面的盈利修复仍在推进当中，只是在当前节点还没有。完整传导到净利润端。呃，第三个是 嗯。安琪的逻辑其实短期的利润弹性还是来自于成本。 中长期的增长是来自于海外本地化和酵母的衍生品。包括像酵母蛋白和Y E等业务，正在打开公司的成长空间。哦，第一。部分我们是想说明一下安琪的核心的价值。 呃，因为其实安琪酵母是一个 兼具必选消费、生物制造和原材料周期三种属性的一家公司。从行业格局看，全球酵母行业前三家企业产能占比超过了百分之七十。然后安琪目前是位居全球第二的根据。呃，公司的半年报。 表示这个目前公司发酵的总产能是大概四十九万吨，国内市场份额大概是百分之五十五，全球份额超过百分之二十。然后。呃，产品也是销往了全球一百七十多个国家和地区。那酵母这个行业本身集中度比较高，背后有几方面的原因。 呃，第一个就是重资产，因为酵母工厂需要去建设大型的发酵。呃，干燥和环保处理的设施。of. 复盘下来发现，这个单位产能投资明显是高于一般的食品制造业。然后像这种呃大型的产能建设和爬坡周期也比较长。 第二个是基础和稳定性。酵母虽然在下游的产品成本中占比不高，但对面包面食 呃，调味品还有生物发酵等等的产品品质影响比较大。然后。啊，包括一些弊端的客户也去。 呃，也也会比较关注像菌种的稳定性、发酵的效率，还有一些配套的服务等等。然后第三个是。呃，环保和原料的这个方面，因为生产酵母会产生高浓度的废水。呃，企业也需要长期的投入环保设施，同时 呃，这个原材料端的。 呃，糖蜜供应也具有比较明显的区域性和季节性。规模企业在采购、储存和多地方调配方面也更加具有优势。因此。呃，安琪的竞争力。 うん。基于以上几个呃行业层面的分析。来看的话是。包括了原材料，然后规模以及渠道的综合的积累。 然后单一环节的这种竞争。呃，其实如果对手也很难去进行复制。那我们认为当前安琪值得关注的。呃，原因是成本的下降已经开始进入到报表，然后收入端也有一些催化。 呃，过去几年安琪的利润率受到淘蜜价格上涨、能源成本增加、海运的上涨以及新增产能折旧的共同压制。二三年以来，像国内的食堂的产量恢复。呃，糖蜜和玉米的价格都回落，公司的成本周期也开始转向。因为唐密是 呃，酵母生产的重要的碳源。 呃，糖蜜大概是占酵母生产成本的百分之四十，所以。价格下降对于毛利率就比较重大的影响。嗯，在此同时，公司也去建设了水解糖的产能，让玉米水解糖可以在部分产品当中替代糖蜜。呃，提升自己的原料选择能力。 嗯，我们在报告当中根据 2024年的这个呃 成本构成来进行判断的话，糖蜜价格每下降百分之五。呃，毛利率能够提升一点。四个百分点。呃，但是这种测算其实是一个静态的敏感性分析，因为实际上 呃，还会受到像产品售价、能源价格、运费和产能利用率，还有海外原料成本的影响。 所以。呃，这个。测算是不能够去线性的外推的。嗯，我们看到 呃，2026年的上半年的数据已经证明了成本改善进入了公司的报表。 嗯。二季度的毛利率大概是百分之二十七，同比提升了。嗯，一个百分点。所以。 呃，我们看到成本的红利已经有所的兑现，但是 呃，财务费用还是 吸收了一部分经营利润的增量。嗯，上半年的这个收入和利润大家也都看到了，其实利润。部分 嗯，还是呃。这个弹性是比我们年初预期的要低一些。 呃，上半年的酵母和深加工产品是实现了。呃，六十七亿元的这个收入和整体的收入是基本上一致的。所以说公司的主业增长还是比较扎实的。嗯，像食品原料增速是 呃，百分之三十四是增速最快的这个业务之一。 呃，也和像酵母蛋白等等这种新品去放量比较有关系。嗯，然后从渠道上面来看的话。哦，国内增长是要比海外更快的，说明国内需求恢复和业务扩品的效果还是比较好。呃，二季度海外的收入增速进一步放缓到了百分之 九左右这部分。 和部分。订单的交付延迟也有一定的关系，海外的业务也在增长，还需要去关注。啊，后续的这个交付节奏以及海运成本和地缘政治的影响。嗯 哦，再看到利润端，其实最大的变量是财务费用的这个调整。 因为2026年的上半年财务费用是一点七二亿元，去年同期只有六百七十四万元。然后。呃，当中汇兑损失是八千五百五十九万元，去年同期是汇兑收益五千八百多万元。所以。 呃，这个会对损益的同比变化是 呃，让这个利呃财务费用变动。大嗯，因此在这个毛利率同比提升一个百分点的基础上面，扣非的净利润呃只增长了零点八。呃，这个现象也说明其实净利润在改善，但是是一些像汇率 和融资的成本去呃把这个最终的利润表现有所的压低。那呃，从当前的这个时间点来看，主业的增长啊，我们认为其实公司在国内是 是做一个稳步推品的动作，海外还是未来最主要的增量来源。 因为传统酵母业务在国内已经进入到了相对成熟的阶段，未来的增长是主要是靠份额提升、产品升级和渠道的扩品。公司过去主要向呃面食还有烘焙的客户去销售酵母，现在呃逐步把食品原料改良剂、糖类以及相关解决方案销售给同一批客户，客户渠道可以重复使用单个客户的销售品类和收入的贡献都能。够在此有所提升。呃，那对比来看，海外市场是 具有更大的渗透空间的。 呃，因为非洲、中东和东南亚的人口增长是较国内更快，烘焙工业和工业发酵。也在发展的阶段，活性干酵母的。需求增速也比欧美成熟市场要更高一些。呃，目前的海外收入占比超过四成，埃及工厂体现了。 呃，本地化生产的这个盈利的优势。呃，2026年的埃及子公司就有收入。呃，上半年就有收入。八个亿净利润，两个亿左右。 嗯，净利率是远比国内要更高的。然后。呃，像本地化的产能也能够去降低跨跨境运输关税和交付的成本，也更容易匹配当地客户的需求。啊，印尼、俄罗斯等等的项目建设和爬坡之后。 嗯，海外的收入也逐步向国内的出口转向本地生产。有利于缩短供应链，并且去改善区域的盈利。能力同时也要看到海外的业务面临汇率。还有像成本，呃，以及一些地缘政治和贸易壁垒的风险。 嗯。我们认为其实 呃，现在公司的第二、第三。增长曲线。件还是有一定的确定性的，首先。 呃，这个第二增长曲线，呃，Y一酵母抽体物是氨气比较成熟的衍生品的业务。嗯，万一呃是能够 呃，用于食品增鲜减盐和改善风味，符合清洁标签和食品工业升级趋势的。一个产品。呃，国内的Y一使用量低于部分的成熟市场，公司又是全球Y一领域的重要的供应商，所以 这个业务业务是具备持续的渗透空间的。 哦，那酵母蛋白其实是 呃，市场当前关注度更高的一个产品。公司的这个 呃，蛋酵母蛋白产品主要是面向运动营养。然后，功能食品和其他蛋白应用场景的。呃，和价格比较高呃的这个乳清蛋白相比，酵母蛋白具有一定的成本优势，并且不受传统畜牧业土地和养殖周期的呃限制。 二零二六年的上半年，公司也去呃披露了酵母蛋白在运动营养这个领域的快速的上量新应用和新产品取得了突破，产线改造也提升了供应的能力。那在食品原料这个收入增长百分之三十三点六的 这个数据上面说明了呃新品也一一定形成了一些的增量。但是因为酵母蛋白目前仍然在市场的教育和应用开发的呃阶段，所以这个第三的第三增长曲线仍然处于一个比较初级的阶段。我们预估估计呃就是公司目前酵母蛋白的这个收入大概也就是在一到两个亿左右，然后嗯后续可能还是要关注这个产。 产能呃投产的情况，因为公司目前也是呃去要做机改来扩充这一部分呃酵母蛋白的产能。那回到呃安琪酵母本身这个公司的呃报表端，因为我们在前面分析过了酵母这个产业具有一定的重资产的属性，所以就决定了可能利润的增长和自有现金流的改善不太同步。嗯，所以呃当这个呃投入增加的。时候可能会在呃后期才能形成一定的产能和收入，也带来了一定折旧和产能消化的压力。 所以呃像产能利用率还有资本的回报率都是呃可能安琪酵母在未来嗯酵母蛋白这个板块内需要关注的一些指标。嗯，我们认为其实呃当前安琪的估值大概二十倍左右，所反映的预期还是比较合理的，因为。嗯，这个估值是能够去认可公司成本改善和主业稳定性这个特点，然后又对酵母蛋白以及海外的扩张保留一定的空间。然后我们认为，呃，后续如果要去，呃，再给安琪更高的估值的话，需要两方面的支撑。 第一个是，呃，像一些会对损失的波动减少之后，呃，毛利率的改善能够更完整的传导到净利润上。上面第二个是海外的产能和酵母蛋白开始贡献呃，这个可以兑现的收入和利润。呃，最后总结一下，其实嗯，安琪酵母这个公司是一个多属性的公司，核心资产是嗯，包括了全球领先的行业地位，还有渠道网络，以及嗯，像嗯，这个生产的工艺，以及嗯，和呃，和整个市场环保。呃，和应用服务形成的这种综合性的壁垒。 嗯，像嗯，从2026年上半年的业绩来观察，其实 呃，将我们的主业还有国内的市场都表保持了还不错的增长。所以基础盘是比较稳固的。呃，包括像唐蜜的成本也去推动了毛利率的改善，成本红利兑现到了。呃，经营的利润里面，但是 那利润的增速是要比收入更慢，