牧原股份（H/A）管理层预计成本进一步下降、利润率回升

管理层认为进一步降低成本、恢复利润空间已指日可待。 PO:42.00 HKD| Price:34.62 HKD 2026年8月21日 符合警报，手头现金充足 muyuan报告了2026年上半年净亏损61亿元人民币，而2025年上半年净盈利105亿元人民币，基本符合盈利预警。这预示着2026年第二季度的净亏损为49亿元人民币，而2026年第一季度亏损12亿元人民币。2026年第二季度的更大亏损主要反映了生猪价格持续承压。我们估计，2026年第二季度生猪平均售价降至每公斤9.6元，同比下降33%，环比下降15%，导致单位亏损约为每公斤1.8元，尽管运营指标相对稳定。生猪销量增至2030万头（同比增长1%，环比增长10%），而平均生猪体重约为126公斤（同比下降4%，环比增长2%）。2026年上半年，累计生猪销量为3860万头，同比增长1%。在考虑2026年上半年结果后，我们将2026年预期净利润下调95%，而将2027年预期净利润保持不变。我们的H股目标价下调至每股42港元，从每股48港元，现基于7.3倍EV/EBITDA（此前为10.0倍），符合行业平均水平，因为我们把估值基准从2026/2027年预期的平均值下调至2027年预期。应用更新的3个月平均A-H溢价30%（此前为20%），我们的A股目标价下调至每股48元，从每股52元。 股权 主动减产可强化成本领先优势 牧原正日益关注回报率而非规模增长。该公司已于7月实现每公斤11.5元人民币的全成本目标，保持行业领先地位。假设2026年下半年饲料成本保持稳定，如管理层预期，全成本应继续呈下降趋势。管理层还利用当前的生产调整周期，优化表现不佳的猪场并加强生物安全，以降低季节性死亡风险，缓解典型的冬季成本增加。预计通过猪场健康管理、育种升级、组织改进和人工智能赋能的数字化，将实现进一步效率提升。除养殖外，屠宰正成为利润贡献来源，2026年上半年屠宰量达1700万头（同比增长51%），而海外业务也开始贡献利润。我们对生猪价格和利润恢复至2027年保持乐观。国家发改委数据显示，截至6月底，中国母猪存栏量下降至3780万头（环比下降3%，同比下降7%），表明行业整体产能持续优化。重申买入评级。牧原- H目前市盈率为9.7倍（基于2027年预期）。 matty.zhao@bofa.com 陈洛，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 2009 chen.luo@bofa.com 王亦明美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 5037 yiming.wang@bofa.com 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 第3页上的缩写 请参阅第7至10页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。13010659 公司部门 食品商品 公司简介 根据弗若斯特沙利文的数据，截至2024年，牧原是中国和全球最大的生猪养殖企业，分别占市场份额的10.2%和5.6%。在生猪屠宰加工量方面，牧原在中国排名第一，全球排名第五。在2025年前三季度（9M25），生猪养殖/屠宰业务贡献了总利润的96%/3%。凭借三十多年的经验积累，牧原已发展成为猪肉行业的科技驱动成本领先者，引领智慧养殖实践。 投资理由 牧原已发展成为技术驱动的成本领先者。凭借研发投入，其在饲料配方上保持灵活性，将豆粕使用率降至7.3%，而2024年行业平均水平为10-17%。其自主研发的智能饲喂系统能够实时调整原料配比。这在中东紧张局势加剧、饲料原料价格上涨的背景下尤为重要，因为饲料原料约占生产成本的60%。 Abbreviations: ASP：平均销售价格NPAT：归属于母公司所有者的净利润NDRC：国家发展和改革委员会 价格目标依据与风险 慕源食品（XMFXF） 我们通过将行业2027年预期 EV/EBITDA 倍数中位数 7.3 倍应用于我们2027年预期平均EBITDA 的估算，得出我们的 H 股目标价 42 港元。虽然富元作为最大且最具成本竞争力的市场领导者通常应享有估值溢价，但我们采用行业平均倍数，以反映其 H 股相对有限的流动性。 上行风险： a) 猪肉价格上涨，主要受以下因素驱动：1) 政府干预，2) 疾病爆发可能减少供应，3) 需求增强。b) 饲料成本下降，原因包括：1) 作物产量高，2) 油价和化肥价格便宜降低生产成本，3) 主要粮食出口国之间的地缘政治紧张局势缓和。 下行风险： a) 生猪价格低于预期，原因是：1) 需求复苏放缓，2) 政府干预效果不如预期或延迟。b) 原材料成本超出预期，其中包含：1) 由天气冲击引起的供应中断，2) 贸易限制或出口禁令，以及 3) 原油或化肥成本上涨，同时中东地区局势紧张。 c) 由于疫情爆发导致销量大幅下降，尽管这些降幅在一定程度上可能被价格上涨所抵消。 富源食品 (XMYFF) 我们的A股目标价48元人民币，是基于我们H股42港元的目标价，通过将行业同行2027年预期市盈率（EV/EBITDA）平均倍数7.3倍应用于我们2027年预期平均EBITDA估算值得出的。我们进一步应用了30%（3个月平均）的A股溢价。虽然富元作为最大且最具成本竞争力的市场领导者通常应享有估值溢价，但我们采用行业平均倍数来考虑其H股流动性相对有限的情况。 上行风险： a) 猪肉价格上涨，主要受以下因素驱动：1) 政府干预，2) 疾病爆发可能减少供应，或 3) 需求增强。 b) 原材料成本降低，主要归因于：1) 作物产量高；2) 油价和化肥价格便宜，降低了生产成本；3) 主要粮食出口国之间的地缘政治紧张局势有所缓和。 下行风险 猪价低于预期，原因是：1）需求复苏放缓；2）政府干预力度弱于预期或延迟。 b) 原材料成本超出预期，其中包含：1) 天气冲击导致的供应中断，2) 贸易限制或出口禁令，以及 3) 原油或化肥价格上涨，同时中东地区局势紧张。 c) 由于疫情爆发导致销量大幅下降，尽管这些降幅在一定程度上可能被价格上涨所抵消。 分析师认证 我，赵马蒂，特此证明本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 iQmethod SM测量定义 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面权益意见关键：意见包括波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： R2巴克莱全球研究认为，评级分布可能随时间变化，因为这样更能反映覆盖板块中股票的投资前景。 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告中最新的覆盖群组信息中。 本研究报告中所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。波士顿银行或其附属机构在过去12个月内曾为该发行人管理过证券公开发行：牧原食品。 发行人最近12个月内曾是波士顿银行的投行客户，或曾是波士顿银行的附属公司（包括：富元食品）之一或多家公司的投行客户。 在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获销售资格的州进行：Muyuan Foods。BofAS或其附属公司在过去12个月内已从本发行人处获得投资银行服务报酬：Muyuan Foods。 美国银行全球研究部人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司整体的盈利能力，包括其投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券或金融工具类别相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据花旗全球研究政策，分析师不得就此类考察向发行人收取费用或报销差旅费。 价格仅供参考，仅用于信息目的。除非报告中另有说明，否则对于任何关于权益证券的建议，所参考的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在日内交易期间发布的，则所参考的价格是指报告日及时间所反映的交易价格。对于债务证券（包括权益优先和CDS），价格是指报告日及时间所反映的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 参考花旗集团全球研究部关于利益冲突的政策BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能对发行人的证券或相关投资拥有经济利益。 "美国银行证券"（BofA Securities）包括美国银行证券公司（BofA Securities, Inc.，"BofAS"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何 投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美国银行证券代表或美林全球财富管理财务顾问。"美国银行证券"是美银全球研究的一个全球品牌。 博时证券非美国附属机构信息及附属研究报告分发：BofAS和/或美林证券、皮尔逊、芬纳和史密斯公司（“MLPF&S”）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：法定名称，监管机构）：美林证券（南 非）：美林证券南非私人有限公司，受金融行业行为监管局监管；MLI（英国）：美林国际，受金融市场行为管理局（FCA）和审慎监管局（PRA）监管；BofASE（法国）：美银证券欧洲股份有限公司，受欧洲银行管理局（ACPR）授权并受ACPR和金融市场管理局（AMF）监管。美银证券欧洲股份有限公司（“BofASE”）注册地址位于法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行和欧洲银行管理局（ACPR）授权和监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构；美银证券欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰分行，受德国联邦金融监管局（BaFin）、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银证券欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司，法兰克福分行，受德国联邦金融监管局（BaFin）、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银证券欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司，苏黎世分行，受瑞士金融市场监管局（FINMA）、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银证券欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司，西班牙分行，受西班牙银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美林证券（澳大利亚）：美林证券股票（澳大利亚）有限公司，受澳大利亚证券和投资委员会监管；美林证券（香港）：美林证券（亚太）有限公司，受香港证券及期货 Commission（HKSFC）监管；美林证券（新加坡）：美林证券（新加坡）私人有限公司，受新加坡金融管理局（MAS）监管；美林证券（加拿大）：美林证券加拿大有限公司，受加拿大投资监管组织监管；美林证券（墨西哥）：美林证券墨西哥股份有限公司，证券