管理层简报未带来缓解 华能国际（H/A）维持跑输大盘

管理层提及煤价上涨的简报并未带来任何提振，维持低表现评级 PO:4.90 HKD| Price:5.39 HKD 注意高企的3Q基数驱动盈利加速下滑 2026年8月20日 华能电力今日发布的2026年中期业绩简报（参见HNP 2026年第二季度业绩不及预期）并未给短期业绩拐点带来多少安慰，其引用燃料成本高企和暂无电力价格预期评论为由。我们注意到2025年第三季度是高盈利基数（单位燃料成本下降17%），而我们初步的2025年第三季度煤电盈利预测显示，同比降幅接近60%（2026年第二季度降幅为52%）。我们平均下调2026-2027年盈利预测4%，以反映利用小时数下降和燃料成本上升，因此将目标市净率下调至4.9港元/人民币6.0（此前为5港元/人民币6.30），目标市净率为0.9倍（此前为0.95倍），预计2027年净资产收益率7%。维持跑输评级，因其市净率1倍在均值上方1个标准差，即使假设派息率提高，收益率也低于4%；我们的收入评级从7（持平/较高）下调至8（持平/较低）。 股权 下半年煤炭收益将因煤价上涨和关税下调而承压管理层预计2026年下半年煤炭价格将保持相对高位，原因是安检后的国内供应复苏放缓 、合同履行率较低、潜在的印尼供应中断以及补库需求更旺盛。2026年上半年，国内合同、现货和进口的比例为44% / 31% / 25%。我们预计2026年下半年单位燃料成本将同比增长7%，而上半年同比下降3%，且下半年单位燃料成本每变动1%，将导致2026年预期净利润变动8%。另一方面，我们预测2026年下半年煤电电价将同比下降2.5分钱人民币，高于第二季度的-2分钱人民币（第一季度为-3.2分钱），因为部分第二季度现货价格上涨可能消退，同时将受到容量电价同比增长1.7分钱人民币的缓解。年度合同仅占煤电产量的49%，月度合同占35%，现货占16%。 曾智明美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 6825 gary.tsang@bofa.com 夏洛特·夏美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 5029 对储能保持谨慎，风/光目标不变 charlotte.xia@bofa.com cissy.guan@bofa.com关诗诗美林证券（香港）研究分析师 新加坡：零售利润将逐步恢复，因新加坡现货电力价格随着天然气价格的上涨而改善。可再生能源：2026财年安装目标不变，为6.5吉瓦（含热力发电为7.7吉瓦），而2026年上半年为2.6吉瓦。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求开展此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 关键词： 请参阅第10至13页的重要披露。分析师认证在第7页。价格目标依据/风险在第7页。13010102 华能电力 公司部门独立发电厂 公司简介 华能国际电力股份有限公司（HNP）成立于1994年6月30日。华能目前在上海证券交易所和香港交易所上市。该公司的最终控股股东是中国五大电力生产商之一的中国华能集团有限公司（HNG）。HNP的主营业务包括在全国范围内开发、建设和运营大型电厂。 投资理由 我们在华能电力方面给予“表现不佳”的评级。热力电价年度合同表现差于预期，加上可能对客户进行返利，在无煤炭燃料利好支撑的情况下，将进一步恶化2026年的盈利前景。该公司的热力电力部门收入占比超过90%，与同业相比，其盈利对煤炭价格下跌的敏感性最高。 收益与采购订单变更 我们将华能电力2026/27年的盈利预测下调了3.2%/5.6%，以考虑以下因素： 1) 将风/太阳能利用小时数同比降低至-9%/-8%（2026财年），较之前的-4%/-3%有所下降3) 2026财年利息支出较上年增长1.7%，而此前为下降5.5%2) 2026年第二半年的高阶单位燃料成本同比上涨7%，而此前同比变化率基本持平。 我们的采购订单（PO）已调整为港币4.9元（原为港币5.0元），目标市净率（PB）为0.9倍（原为0.95倍），与2027年7%的预期净资产收益率（ROE）（原为7.5%）保持一致。我们根据未变的40%一年期A股/港股溢价率，将A股的采购订单削减至人民币6.0元（原为人民币6.3元）。 简报要点 泰斯电力盈利能力及电力销售• Tuas Power在2026年上半年发电53.2亿千瓦时，同比增长4.9亿千瓦时，实现 净利润7.45亿元人民币。 • 利润下降主要归因于三个因素：新加坡元对人民币贬值约6.3个百分点，影响利润约9000万元；新加坡碳税从每吨25新加坡元上涨至每吨45新加坡元，导致成本增加约2.4亿元人民币；以及零售电力毛利同比下降每兆瓦时22新加坡元。 • Tuas Power的电力销售结构包括：约20%来自政府固定合同，70%来自与工商业用户的长期零售合同，以及10%来自现货市场。 • 70%的零售合同部分通常通过金融衍生品和长期燃料合同进行套期保值，但2023-2024年签订的许多高利润合同将于2026年到期，从而产生利润压力。 管理层预计新加坡现货电力价格上涨将有助于支持新零售合同的签订，并正在调整策略以锁定高利润合同。 热力发电 1小时26分钟市场份额销售• 2026年上半年，燃煤发电（CFP）销售量达到1529亿千瓦时，其中中长期合同量 为128亿千瓦时，意味着覆盖率为约84%。• 2026年上半年，燃煤能源价格为每兆瓦时387元人民币，比中长期合同价格高约每兆瓦时24元人民币。 • 在年度合同覆盖率方面，浙江的中长期电力量覆盖率约为75%，而江苏约为60%。 容量电价及辅助服务收入• 2026年上半年的容量电费收入约为74亿元人民币，折合每千瓦时0.048元 人民币，同比增长约每千瓦时0.017元人民币。 • 辅助收入录得5.3亿元人民币，同比有所下降。下降原因是，电力现货市场已在大部分地区持续运行，而峰荷调节由市场定价引导。 煤价和燃料成本 • 1H26总体标准煤成本为每吨891.02元人民币，同比下降2.8%。CFP标准煤成本为每吨832.67元人民币，同比下降1.9%。燃气发电标准煤当量成本为每吨2057.19元人民币，同比下降4.5%。 • 第二季度整体标准煤价格为每吨907.20元人民币，同比增长3.8%。中电联标准煤价格为每吨855.79元人民币，同比增长5.8%。燃气发电标准煤价格同比下降4%，为每吨2013.33元人民币。 • 2026年第二季度，平均单位燃料成本为每兆瓦时281.03元人民币，同比增长15%。CFP单位燃料成本为每兆瓦时269.92元人民币，同比增长15%。燃气发电机组燃料成本同比增长18%，达到每兆瓦时443.82元人民币。 • 管理层预计2026年下半年煤炭价格将维持在相对高位，这是由于国内安全检查导致的供应紧张、印尼进口不确定性、夏季需求增加、铁路运能紧张以及库存较低等多重因素造成的。 煤炭采购组合 • 2026年第二季度，国内长协煤占比44%，标准煤价格为每吨907.56元；国内现货煤占比31%，价格为每吨958.66元；进口煤占比25%，价格为每吨998.01元。 分段盈利• 2026年上半年按燃料类型划分的净利润：综合燃料发电（CFP）为49亿元人民币 ，同比下降19%；燃气发电为7.07亿元人民币，同比增长34%；风电为27亿元人民币，同比下降21%；太阳能发电为11亿元人民币，同比下降36%；水电净利润为4400万元人民币，同比增长3100万元人民币，而生物质发电则接近盈亏平衡。 • 2026年按燃料类型划分的净利润：综合燃料电力（CFP）为12亿元人民币，同比下滑67%。燃气发电录得3200万元亏损，同比减少7.71亿元人民币。风电净利润为1.77亿元人民币，同比下滑24%。太阳能是主要亮点，净利润为8.71亿元人民币，同比增长350%。水电为4300万元，同比增加4300万元。 太阳能性能• 2026年第二季度太阳能发电的改进主要得益于稳定的太阳能装机容量增加以及 得益于更好的太阳能资源带来的更长的利用小时数。太阳能并网发电在第二季度达到77亿千瓦时，环比增长22亿千瓦时。 电价趋势• 按燃料类型划分的平均电价（1H26）：CFP电力电价为每兆瓦时445.26元人民币 ，同比下降5.6%。燃气发电电价为每兆瓦时792.57元人民币，同比增长6.7%。风电电价为每兆瓦时462.67元人民币，同比下降3.5%。太阳能电价为每兆瓦时370.44元人民币，同比下降5.3%。水电电价为每兆瓦时361.40元人民币，同比增长0.8%，而生物质能电价为每兆瓦时718.38元人民币，同比下降0.9%。 亏损资产2026年上半年，共有12家亏损CFP电厂，占煤电总量的16%，主要位于中国辽宁省、 华北地区和湖北省。 • 有4家亏损的燃气电厂，占25%，主要位于海南。• 风电/太阳能项目有11/44个亏损项目，占比为9%/11%。 • 损失主要是由电力价格下降和单位燃料成本上升带来的双重压力造成的。 扩容 该公司尚未更改其在2026年的77吉瓦的新安装目标。 截至六月底，在建的可再生能源项目装机容量约为10吉瓦，管理层认为这能够支持全年的目标。 公司将持续聚焦提升项目品质与回报，而非单纯扩大规模。海上风电、深海风电及其他优质可再生能源项目将成为“十四五”规划期间的重点关注领域。 储能• 文件136之后，政策导向已发生转变，意味着仓储发展正从政策驱动转向市 场驱动投资。 截至六月底，该公司已拥有802兆瓦/1,661兆瓦时的运营可再生能源储能装机容量，且在建项目容量为653兆瓦/1,390兆瓦时。 未来的储能部署将取决于区域资源条件、电网调节需求以及项目经济性。 永久债券与股息截至2026年6月底，公司永续债余额为730亿元人民币，较年初减少40亿元人民币 。管理层预计，截至2026年底的余额将与2026年初基本持平。 • 公司的股息政策规定，派息比率一般应不低于可分配利润的50%。2025年股息为每股0.40元人民币，较上年的每股0.27元人民币上涨了50%。 十五规划方向• 第十五个五年计划仍在编制中，但总体方向将遵循第五个五年计划的战略，更 加注重继续发展第十四个五年计划的质量和盈利能力。 • 对于燃煤发电，其策略是增加装机容量、控制发电量并推动转型。装机容量的增长将主要来自用更大、更高效的机组替代小而低效的机组。燃煤发电将逐步向灵活、可调节的电源转变，这意味着利用小时数可能结构性地下降。转型是指燃煤发电的新应用，以及与其他产业的协调发展。 对于新业务，公司计划专注于符合投资回报标准的储能、清洁供暖及其他战略性新兴能源项目。 价格目标依据与风险 华能国际（HUNGF） 我们的目标价格49港元基于0.9倍的重置成本估值（PBV）。我们的目标PBV是基于PBV与净资产收益率（ROE）之间10年的历史关系，预计2027年的ROE为7.1%。 上行风险： 中国煤炭价格上涨可能弱于预期，或者电力价格调整可能早于预期。鉴于华能（HNP）对煤炭价格波动最为敏感，与同行相比，华能可能受益更多，表现更佳。 如果HNP成功收购煤矿投资中的多数股权，并达到或超过其煤炭自给自足的目标，HNP有可能超越我们的预期并表现优异。 下行风险： 远超预期的煤炭价格上涨、碳成本、燃煤电厂加速退役、削减红利。 华能电力-A (HUNWF) 我们的6.0元人民币目标价基于对H股采购订单的40%溢价，这与A股和H股之间1年的历史溢价一致。我们对H股的5.0港元目标价基于0.9倍市净率。我们的目标市净率基于市净率与净资产收益率之间10年的历史关系，