科技行业月报：DeepSeek带动A/H科技股跑赢大盘，CSP资本开支或创新高

2025年2月11日 科技行业月报 DeepSeek带动A/H科技股跑赢大盘，CSP资本开支或创新高 最近一个月A/H科技股表现突出。从1月9日到2月7日的一个月里，MSCI信息技术指数跌1.2%，跑输MSCI全球指数（+2.8%）。特朗普宣布总投资高达5,000亿美元的“星际之门”（StarGate）投资计划后，美股科技股迎来上涨，而后DeepSeek的出现或意味着未来大模型的训练和推理成本大幅降低，市场波动性增加。但MSCI软件和服务的表现明显好于硬件和半导体。A/H股方面，DeepSeek的强势崛起带动市场对人工智能及其应用主题股票的热情，A股万得信息技术指数涨11.4%，大幅跑赢大盘（+3.0%），为所有一级行业内表现最好的行业；恒生科技指数作为大盘上涨的驱动因素，涨19.5%，亦大幅跑赢恒生指数（+9.8%）。 资料来源: FactSet 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 主要海外云服务商资本开支预计在2025年保持31%的同比增速。微软、谷歌、META等海外云服务商（CSP）陆续发布最新一季度业绩，并在业绩会上表示将在人工智能方面继续大力投入。市场对2025年主要云服务商（微软、谷歌、亚马逊AWS、META）的资本开支预测相比之前更加乐观，预测2025年四家资本开支同比增长31%，达到2,594亿美元，较我们上次（2024年11月底）统计上升15%，且我们认为依然有进一步上调的可能。我们认为，短期内CSP的高投入或使得芯片公司业绩相对稳定。 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 CSP和芯片公司或各自采取分散投资不同技术的战略。面对DeepSeek的强势崛起，从战略上看，我们认为无论是CSP还是芯片公司，或都从之前相对集中的堆叠算力转化为投资多元的不同技术，虽然这可能是一个渐进的过程。具体说，对于CSP，一方面闭源模型或仍将是微软和谷歌等公司重点投入的方向，另一方面，CSP会加大对于开源模型的研发投入。芯片公司方面，包括英伟达、AMD在内的公司或在开发GPU芯片的同时，开始探索ASIC解决方案。 台积电1月营收同比增长36%，人工智能需求不减。受AI芯片需求持续推动，台积电（2330 TW/TSM US/未评级）1月营收为2,933亿元新台币，同比增长36%。台积电月度营收延续30%以上的同比增速，显示人工智能基础设施建设依然在高速增长期，而除人工智能基础设施之外行业亦温和复苏。根据TrendForce数据，3Q24台积电继续以64.9%占全球半导体代工份额第一，较3Q22/3Q23的56.1%/57.9%上升明显。我们认为这反映台积电在AI和先进封装方面在半导体代工中的重要地位。我们也认为，无论是GPU还是ASIC方案，晶圆代工或都通过台积电。此外，中芯国际（981HK）份额从3Q22的5.3%增至3Q24的6.0%，也反映晶圆代工国产化的提升。 投资启示：我们建议投资者在关注人工智能基础设施标的（算力GPU、ASIC、HBM、通信网络）的同时，更加分散地配置科技行业资产，包括国产 替 代 的 半 导 体 设 计 、 晶 圆 代 工 和 半 导 体 设 备 ， 而 软 件 行 业 或 在DeepSeek崛起后受益。 股价表现 资料来源:万得，交银国际*2025/1/9-2025/2/7收盘价 资料来源:万得,交银国际*2025/1/9-2025/2/7收盘价 资料来源:万得,交银国际*2025/1/9-2025/2/7收盘价 资料来源:万得,交银国际*2025/1/9-2025/2/7收盘价 资料来源:万得,交银国际*2025/1/9-2025/2/7收盘价 资料来源:彭博,交银国际*截至2025/2/7收盘价 资料来源:彭博,交银国际*截至2025/2/7收盘价 资料来源:万得,交银国际*截至2025/2/7收盘价 资料来源:万得,交银国际*截至2025/2/7收盘价 海外CSP 2025年资本开支高于预期 从1月底以来公布的资本开支情况看，市场对于微软、META、谷歌和亚马逊（仅统计AWS）四家海外主要CSP 2025年的资本开支达到2,594亿美元（同比增加31%），比我们上次统计（2024年11月28日）的2,252亿美元上升15%，且我们认为依然有上调的潜力。若统计加入亚马逊其他业务的资本投资，四家海外主要CSP 2025年资本开支总和或超过史无前例的3,000亿美元。 与此同时，微软、谷歌、亚马逊三家CSP的云业务增速则均不及或接近之前市场预期。尽管受到DeepSeek可能带来的AI行业大模型训练和推理的技术路线的影响，以及投资者对于资本投入回报的关注，四家海外CSP管理层均表示将继续增加对于人工智能的资本投入。部分公司所公布的2025年资本开支预测远高于市场之前的预期。 我们将四家CSP管理层关于资本开支的描述以及我们的思考总结如下： 亚马逊（AMZN US/未评级） 管理层在4Q24业绩会上提到：“第4季度的资本投资为263亿美元。我们认为，这一资本投入进度将合理地代表我们2025年的资本投资率。与2024年类似，大部分支出将用于支持日益增长的技术基础设施需求。”展望2025年，按照每季度263亿美元的速度推算，2025全年亚马逊资本支出或将至少达到1,050亿美元。根据Visible Alpha的一致预测，2025年在亚马逊全部资本支出中，AWS的资本支出或达到567亿美元。 管理层再次强调资本支出对AI发展的重要性，“……我们最终花费的资本支出越多，因为我们必须在能够将（基础设施）变现之前采购数据中心、硬件、芯片和网络设备。除非我们看到显著的需求信号，否则我们不会采购。因此，当AWS扩大其资本支出时，特别是在我们认为是千载难逢的商业机会之一的情况下，例如AI代表的，我认为这实际上对AWS业务来说是一个中长期的好兆头……”。我们认为，亚马逊或将在下游AI云业务高需求的驱动下继续保持高资本投入。 科技行业月报 META（META US/未评级） META管理层关于2025年的资本开支增速指引为四家中最高：“我们预计2025年全年资本支出将在600亿美元至650亿美元之间。我们预计2025年资本支出增长将由增加投资推动，以支持我们的生成AI工作和核心业务。” META 2025年资本开支指引中位数625亿美元同比上升约六成。按照经验，META最终的资本开支或接近指引的上限，甚至超过先前指引，从这个角度看市场或依然低估META的资本开支意愿。同时，主要的资本开支始终还是在AI基础设施建设上：“META服务器将成为最大的增长动力，仍占我们整体资本支出预算的最大份额。我们预计AI容量将有所增长，因为我们支持GenAI工作并继续在核心AI上进行有意义的投资，但我们也预计非AI容量将有所增长，因为我们投资于核心业务……” 谷歌（GOOGL US/未评级） 考虑到谷歌管理层一般不对本季度之后的经营状况给出指引，其业绩发布与市场的预期差一般也较大。“我们预计2025年的资本支出约为750亿美元，其中1季度约为160亿至180亿美元。预计总投资水平可能每个季度都会有所波动。”这里，750亿美元的资本开支指引远高于市场之前600亿美元的预期。 谷歌在四家CSP中最早开始定制自己的ASIC芯片。管理层表示ASIC技术性能表现良好，暗示会加大投入：“我们有自己的定制TPU。它们是根据我们自己的工作量定制的，因此它们确实提供了出色的卓越性能和资本支出效率。因此，在决定未来几年如何推进资本投资时，我们将考虑所有这些因素。” 微软（MSFT US/未评级） 在2QFY25业绩发布会上，微软管理层表示将继续保持较高的资本投资水平：“我们预计3季度和4季度的季度支出将与2季度的支出保持相似水平。在FY26，我们预计将继续根据强劲的需求信号进行投资，包括我们需要在整个Microsoft Cloud上交付的客户合同积压订单。但是，增长率将低于FY25，支出组合将开始转向短期资产，这与收入增长更相关。” 面对与OpenAI的关系，微软管理层暗示正在开发除OpenAI之外的不同技术路线“……（对于OpenAI），我们正在建立一个相当可替代的技术阵列……”。同时，管理层重申资本开支将直接与人工智能收入长期挂钩:“……资本支出增 长 正 在 经 历 周 期 性 转 折 ， 这 与 客 户 合 同 交 付 更 相 关 ， 无 论 最 终 客 户 是谁……”。 科技行业月报 DeepSeek或使得CSP和芯片企业采取分散投资的战略 面对DeepSeek的强势崛起，从战略上看，我们认为无论是CSP还是芯片公司，或都将投资多元的不同技术，从之前相对集中的堆叠算力开始转向实现“两条腿”的转变，虽然这可能是一个渐进的过程。 具体说，对于CSP，一方面闭源模型或仍将是微软和谷歌等公司重点投入的方向，另一方面，CSP会加大对于开源模型的研发投入，从而为之后可能出现的技术路线的改变做准备。从芯片技术路线上看，CSP或将在GPU的基础上继续尝试ASIC的使用。但是从短期（9-12个月）看，我们认为英伟达GPU方案或依然是投入的主力。我们在AMD业绩后将AMD 2025年GPU收入从97亿美元下调至91亿美元，并上修国产加速芯片的市场份额。我们预测2025年英伟达在加速芯片的市场份额仍然高于87%。 从芯片公司的战略看，我们认为计算加速芯片亦将出现多元化的趋势，即包括英伟达、AMD在内的芯片公司或在开发GPU芯片的同时，开始探索ASIC解决方案。我们认为开发ASIC是一个较慢的过程，从战略定调到反映到收入财务报表上的周期或在12个月以上。与此同时，在过去的一个月中，从发布业绩的芯片公司（AMD、高通和英特尔）看，管理层几乎都对杰文斯效应持支持态度，即更便宜的技术会引发更多的使用技术，其中更多AI在端侧落地或促进消费电子产品更新。 资料来源:交银国际估算 资料来源:交银国际估算 台积电月度营收增长继续强劲 受AI芯片需求持续推动，台积电（2330 TW/TSM US/未评级）1月营收为2,933亿元新台币，同比增长36%，环比增长5%。台积电月度营收延续30%以上的同比增速，显示人工智能基础设施建设依然在高速增长期，而除人工智能基础设施之外行业亦温和复苏。根据TrendForce最新公布的数据，3Q24台积电继续以64.9%占全球半导体代工份额第一，而这一数字在3Q22和3Q23分别为56.1%和57.9%。我们认为这一定程度反映人工智能、先进封装在半导体代工中的重要地位，而无论是GPU还是ASIC方案，其晶圆代工或都通过台积电。此外，中芯国际（981 HK）份额也从3Q22的5.3%增至3Q24的6.0%，反映半导体国产化的进一步提升。 资料来源:台积电,交银国际 资料来源: TrendForce,交银国际 资料来源: TrendForce,交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 科技行业月报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，