兴证海外地产：中国金茂销售拿地逆势增长 库存去化力度强

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 销售：1-7月中国金茂销售额同比增8%，远优于行业TOP10同比降4.7%的水平，排名升至全国第7，较2025年全年再升1位；上半年可售货值2200亿，去化575亿，补库273亿，下半年可售约1898亿，按31%去化率可实现全年正增长。 2. 拿地：2024-2025年拿地占合约金额比例维持50%以上，2026年1-7月权益拿地115亿，全口径新增货值284亿，全年货值目标约1000亿，拿地节奏弱于去年同期，核心因上半年核心城市供地少、溢价率高，公司严格控制溢价率。 3. 库存去化：2024年启动奋进计划，目标三年去化1600亿老货，2025年已去化580亿，2026、2027年分别计划去化400亿、300亿；2026年初老货库存1055亿，占总未售的38%，低于行业均值50%，去化力度较强。 4. 盈利与估值：拿地平均溢价率仅6.6%，销售净利率约10%，远高于2025年规模净利润率2.1%；2026年净利润有下行压力，2027年企稳，2028年预计约9亿，较2025年增52%；当前港股通持股占自由流通股52%，PB 0.47倍，较2026年NAV折价29%，合理估值2.06元，距当前股价有42%上涨空间。 二、风险与关注 1. 房地产行业下行加速，核心城市供地节奏仍存不确定性，拿地溢价率高位波动可能影响公司补库节奏。 2. 存货减值风险：2022-2025年累计存货减值损失约108亿，2025年物业减值收窄，但应收往来款或仍有历史遗留问题，减值规模或维持去年水平。三、后续关注点 1. 2026年四季度行业基本面是否好转，公司月度销售业绩能否持续领跑、市占率是否提升。2. 公司全年1000亿货值拿地目标的落地节奏，能否加快以打消市场对明年供货的疑虑。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加新郑海外地产团队中国金贸销售拿地逆势增长库存巨化力度强。电话会议目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，声明播报完毕后，主讲人可直接开始发言。本次电话会议仅服务于兴业证券客户会议音频及文字记录的内容，版权为兴业证券所有，内容必须经兴业证券审核后方可留存。 未经允许和授权转载转发此次会议内容均属侵权。兴业证券将保留追究其法律责任的权利。电话会议所有参会人员不得泄露内幕信息以及未公开重要信息。涉及外部嘉宾发言的兴业证券不保障其发言内容的准确性与完整性。 兴业证券不承担外部嘉宾发言内容所引起的任何损失及责任。不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险。投资需谨慎。 提醒投资者。注意投资风险。审慎参考会议内容。Okay. 嗯。 啊，各位同志，早上好，我是先生，最好地产。練習するもんね。我感谢大家今天早上的参会。主要是和大家汇报一下中国经贸近期的经营近况，以及我们近期的估值观点吧。 啊，首先从公司这一个销售来看的话。呃，一到七月还是啊，风。呃，表现的比较呃。呃，比较好的一个销售表现吧。 啊，整体还是比较优于行业的一个表现。呃，同比是增长了百分之八。那行业的话，它是。TOP十是同比下降了百分之四点七的七点四的水平。 那这个也是一个远优于红行业的表现。卡瑞排名的话，是到了全国第七的这样一个位置上。那整个排名是比二五全年的这个销售展位再升了一位。那对于今年全年的这个销售展望来看的话，呃，我们认为现在市场的这个核心担心点是在今年这个下半年的供货上。 那我们认为在这种公司目前这个货值的这个支撑下的话呢，下半年暂时啊应该不会构成一个总体的有一个比较强的一个短缺的这样一个供货短缺的这样一个风险。因为从上半年就是二六七收的可售来看，大概是两千两百亿元，然后啊。上半年的这个去化的话呢，一到六月的这个去化大概是五百七十五亿元。然后上半年整体的这个可售的这一个补货是二百七十三亿元。 所以说到了下半年的话呢，整体的这个可售起的大概就是一千八百九十八亿。那这个如果按照百分之三十一的这个综合去化率的话呢，我们认为还是能够啊至少实现一千一百六十六亿的这样一个全年合约销售的。但全年的话呢，还是可以实现一个啊。啊，销售的至少还是可以实现全年销售的一个呃正增长的这样一个情况。 啊，从拿地的这个角度来看的话呢。那公算答题基本上是从。24年的这开始啊，修复的。先是二四年六月的这个是好中国经贸，他从中挂香港这里呢拿了一百五十亿的有序债。 然后到四季度的时候呢。啊，开始这个恢复整体一个比较高的一个拿力强度。那二四二五年这两年的话呢。公司的这个总体利跨除以总合约金额的这一个比例。 基本上就保持了百分之五十以上的这样一个水平了。那到啊，今年初的话，公司的未售或者是 到了两千七百八十六亿的这样一个水平。并且在这个货值结构上呢，有比较大的一个改善。百分之啊。 好吧。都是位于一二线城市。一些城市的这样一个货值占比呢，啊环比也是提升了八个百分点到百分之二十九的水平。那这样一个比较优质的一个突出结构的话，也是为啊。 二五年啊，以及呢这个呃后续的这样一个销售。带来一个比较强有力的这样一个支撑吧。那呃。嗯，从答题的这个角度来看的话呢，就是。 因为二四二五年的这两年吧。答题质量是比较高的，而且呢是一个比较高周转的一个情况。那公司这个平均首开呢，只需要五点二个月就可以完成。那这样一个啊，比较好的这样一个表现上呢。 会带来的就是说市场对于啊下半年拿地的这样一个担忧。为拿地。啊，成为了现在推盘节奏的一个重要的一个约束条件。啊，因为 从 啊，去年的这个下半年开始，也就是2025年的下半年开始。 这个房地产市场的这个下行是一个加速的一个状态。那中国经贸呢？因为以销定投的这样一个啊投资策略吧。整体的答题节奏上也有所放缓。 那也就导致了今年上半年。啊，新推盘的推盘量。是弱于呢去年的二五年的这个同期的。但是在今天上半年。 还是依然是实现了比去年同期呢？啊，更好的这样一个销售表现。那也就是说，在呃公司整体的这一个退货。以及呢，在这个销售上的这样一个比较强，这样一个在核心城市的这个供货上呢。 一个比较强的这样一个韧性上，带来的是比较好的这样一个销售表现。那我们觉得今年下半年的话呢？哦。首先就是啊，从这个。 新增的这个供货商呢，就是。今年上半年一到七月的这个拿地。在今年的这个四季度上呢，还是比较有希望去推出来的。啊，今年一到七月。 啊，中国金宝的这一个权益拿地金额大概是在一百一十五亿。他全。口径的这样一个新增货值是在二百八十四亿。那这个拿地的这个货值的进度呢？ 全年的这个拿地货值不货呢？大概目标是在一千亿左右。但虽然说这个获知进度只有百分之二十八。on 整体拿地预算的这个。 啊。落地的这个节奏呢，确实可能比去年同期它要稍微的这个弱一点。啊，包括啊这个拿地的这个强度上呢。啊，就是呃，在这个新增呃，这个权益控制口径。 啊，除以这个全销售的话，大概只有百分之五十。啊。五十七左右的这样一个表现。那在整整体的这个补货力度上呢，也是啊稍微的这个弱一点。 啊，但是啊，我们认为这个背后的话呢，这个原因的话呢。主要还是因为一个呃行业性的这个因素影响。就是二六上半年的这个核心城市的这个工地。是偏少的。 并且从六月份才开始做一个集中工地。就导致这个头部放弃，他其实在这个哪里强度上呢？啊，都有所回落。再加上到了六七月份的时候呢，他不放弃呢。 它都有一个呃加速不地的这样一个倾向。那么就会导致整个溢价率上呢是比较高的。但是中国经贸 在这个溢价率的这个控制上，还是比较严格的。所以说我们可以看到整体的这个补货上是比较弱的。 啊，在今年四季度的这个 就是新供应的这个新货的这个水平上呢。啊，那他可能会 就会稍微的这个比去年同期可能会稍少一点。但是我们觉得，如果只只是去依靠 这个二五年拿地的这个，比如说他的这个。啊，二期、三期的这样一个二次开盘的话呢。 啊，我们觉得 在这个销售端。才更果断。仍然是一个比较强的一个支撑。因为啊考二五年的这样一个拿地。 啊，在整个的这个货值结构上呢，已经是有一个比较强的这样一个优化。嗯。嗯。那从去库存的这个角度来看的话呢？ 呃，二四年的时候，公司是专门针对去库存提。这个奋进计划，那目标是覆盖一千六百亿的这个老货。三年呢去把这个一千六百亿去去化百分之八十，那二零二五年已经去化了大概五百八十亿。那这个是相对符合预期的这样一个进度。 那二六二七年的话呢，整体的这个计划分别是四百亿和三百亿。那因此我们从这个老货的这个库存来看，二六呃截止到这个二六年初，这个老货的库存就只有一千零。五十五亿了，大概占到呢总体未售的只有百分之三十八的水平啊。这个水平是远低于行业啊均值百分之五十的这样一个水平的。 那从这个未售的里面的话呢，啊大概有百分之啊三十五是呃以军工的这个尾盘，以百分之五十大宗资产。然后这两项的话呢，基本上就是通过这个呃打折的这样一些方式去加速整体这样一个区块吧。那土地储备的话呢，目前还是主要投换地这些方式去进。进行一个资产上的一个盘活。 啊，所以说啊，我们认为从减值的这个角度来说的话呢。嗯，二二到二五年的这个。啊，累计的这个并表的存货结价损失大概是一百零八亿。那约占到21年存货的5.7%，那也是优于行业中位的这样一个水平的。 行业中位水平大概是在4.6%。那从啊减值规模的这个角度来看的话，二五年的时候。集体物业的存货的减值损失的这个规模已经比24年呢有啊一个比较大幅的这样一个收窄了。那在今年整个市场景气度是高于去年同期的这样一个情况下的话。 我们觉得集体物业减值损失的这个规模，这个绝对值上呢？他啊，有希望比二五年更少一点。对。啊，但在这个呃 啊，联合公司的这样一些啊，应收往来款上的。 啊，可能啊，因为一些啊历史遗留问题的话呢。啊，但这个这部分的话，可能还是会和去年差不多这样一个水平吧。那从啊净利率的和啊啊判断和这个盈利的这一个 啊啊，提升节奏的这个判断上来看的话呢。啊，首先就是我们认为就是公司它在 啊，二三五年这这个拿地上呢，还是比较严格去控制溢价率的。 但从货期品上来看的话，长期是保持在了这个。2.2以上的这样一个水平呢，今年基本上是在2.3左右。那属于行业的这样一个高位水平。啊，那今天一到七月的这个平均溢价率只有百分之六点六。 也是远低于同行的水平，那这也奠定了公司在一个比较高的这样一个净利率的这样一个基础。到24年以来的这个拿地。累计的这个滚动的这个销售净利率大概是百分之十几的这样一个水平。是远高于当前。 这个2025年的这个规模净利润呢，大概2.1%的这样一个水平的。但是因为就是24年的这个拿地的话呢，项目的这个开发周期都是在两年以上。啊，所以说在今年的话呢，还是不能够看了太多的这样一个。高净利的这个项目进入到这个结转里面的。 所以我们判断从这个呃利润率的这个节奏上。二六年的话，他可能还是会因为一些。和结转的这样一个结构的这样一个因素吧。啊，有下行压力。 啊，包括二七年的话呢有望企稳，那二八年的话呢可以看到一个比较明显的一个回升。那如果我们去看这个规模景域。永息债息分派之后的这个规模净利润的话呢。我们预计二八年大概是九亿左右，可以到九亿左右的这样一个水平。 打B 25年的话呢，增长百分之啊52。啊，这是对盈利节奏上一个判断。那对估值的判断呢，我们认为就是啊，首先从公司在这个板块的这个生态位的这个角度来说的话呢。其实当下和 2020年到2022年期间的这个绿城中国，它是比较接近的。 有市场为什么买它？看好它的点是第一个，就是混合所有制相对市场化的这个管理方式。陶总啊担任董事会主席之后呢，建立了一个以职业经理人为核心的一这样一个团队。啊，加上呢控股公司。 呃呃，有比较强的这样一个财务知识，不管是在这个 授信。啊，还是在股东借款上，还是在永续债上？给到了公司的啊，在这个周期内，实际上是一个逆势加杠杆的这样一个支持。让管理团队的这样一个换新。 然后叠加上呢，呃，在突出结构上，从24年开始呢，有明显的升级。所以说，日常市场对目前对这个业绩拐点上的。是有比较强的这样一个预期的，然后这几点共同去催化了。估值上的一个修复。 然后在叠加的公司，它本身它是一个中等市值的这个公司