渠道优化驱动收入高增，产品矩阵扩容蓄力成长

敷尔佳（301371） 化妆品/公司点评/2026.08.21 证券研究报告 核心观点 投资评级:买入（维持） 事件：公司2026年8月19日发布2026年半年度报告。1H2026公司实现收入11.56亿元（同比+34.0%，下同），归母净利润2.56亿元（+11.5%），扣非归母净利润1.67亿元（+0.4%）；2Q2026收入6.08亿元（+8.1%），归母净利润0.84亿元（-38.9%），扣非归母净利润0.61亿元（-45.9%）。本期收入增长主要系报告期内线上线下业务拓展、渠道优化所致。 ❖双品类协同增长，渠道优化驱动收入修复。分业务看，1H2026化妆品/医疗器械收入8.39/3.18亿元，同比分别+34.2%/+33.2%，毛利率73.9%/84.9%，同比分别-6.6pct/+0.6pct。分渠道看，线上/线下收入8.89/2.67亿元，同比分别+28.0%/+58.6%，其中线上直销同比+43.2%。公司毛利率为76.9%（-4.6pct）；销售/管理/研发费用率为49.9%/3.9%/2.2%，同比分别+1.3pct/-1.6pct/-0.5pct。 ❖大单品梯队扩容，医美研发与股权激励强化长期动能。产品端，报告期内白膜半年销售额超过1亿元，酵能水盈湿敷膜、清痘次抛、黑膜等7款产品销售额超过5000万元，非贴片矩阵加速丰富；PDRN系列、祛痘系列、方胖子湿敷膜系列、乳糖酸系列及积雪草舒缓系列等新品陆续上市。渠道端，公司线上渠道收入占比显著提升，渠道结构持续优化；线下调整初显效，即时零售与海外渠道贡献增量。医美端，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已递交注册资料，贴敷料处于临床试验。此外，公司2026年7月公司向42名核心人员授予129.5万股限制性股票（13.38元/股），2026-2028年收入目标较2025年增长20%/35%/50%，强化长期绑定。 分析师耿荣晨SAC证书编号：S0160525070002gengrc@ctsec.com 分析师陈思SAC证书编号：S0160526080004chensi01@ctsec.com ❖投资建议：公司1H2026渠道调整红利兑现，线下恢复、线上自营增长及新品上市共同推动收入重回增长，化妆品毛利率下滑与营销费用高位投入导致利润转化偏弱。下半年重点关注营销投放效率、化妆品毛利率修复及线下渠道动销。我们预计2026-2028年实现归母净利润5.03/5.71/6.45亿元，对应PE分别为23.1/20.3/18.0倍，维持“买入”评级。 相关报告 1.《医疗器械+护肤品双驱动，战略转型迎来收获期》2026-04-242.《公司线上渠道转型成果显著，关注医美管线进度》2025-08-243.《营收稳健增长，在研管线未来可期》2024-10-25 ❖风险提示：在研项目进度不及预期；渠道经营不及预期；竞争加剧风险。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。