结构优化利润高增，产品渠道双轮驱动

核心观点与关键数据

• 产品结构优化，利润显著提升：2025Q3公司毛利率提升6个百分点至28.18%，主要得益于核心原材料国产化和高毛利奶酪品类收入占比提升；销售/管理费用率分别同增2/1个百分点至17.48%/6.49%，主要因营收下滑；净利率提升3个百分点至3.09%。利润端显著提升，主要得益于原料成本下降、产品结构优化推动毛利提升，同时收到政府补助、投资收益与营业外收支净额同比增加。
• 奶酪产品多元布局，人群破圈延拓边界：2025Q3公司奶酪/贸易/液态奶收入分别同比+22%/+37%/-38%至11.66/1.30/0.87亿元，奶酪、贸易业务持续高增，液态奶受行业供需失衡影响下滑。公司针对不同客群进行差异化产品矩阵布局，打造面向儿童群体的成长杯、年轻群体的奶酪小粒/小三角，以及银发人群的人参酪乳等多样化产品，精准匹配不同人群消费需求。
• 直营业务表现亮眼，B+C渠道协同发展：2025Q3公司经销/直营/贸易收入分别同比+4%/+158%/-7%至9.76/2.77/1.30亿元，通过资源倾斜投放电商渠道推动营销引流，直营收入实现高增。公司B+C协同驱动，B端主攻西式快餐、茶咖、烘焙、中餐、工业五大客户群，与头部企业建立战略级合作；C端精耕现有80万终端网点，深化店效倍增战略落地，同时重点发力零食量贩、会员超市、抖音与即时零售四大势能渠道。

研究结论

• 盈利预测：看好公司作为奶酪头部企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，BC渠道共振夯实终端市场份额，叠加费投强管控措施，盈利能力持续优化。根据2025年三季报，调整2025-2027年EPS分别为0.46/0.65/0.85元（前值为0.42/0.62/0.80），当前股价对应PE分别为53/37/29倍，维持“买入”投资评级。
• 风险提示：宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期，渠道建设不及预期等。