广发纺服：运动鞋服代工研究方法与框架

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 运动鞋服代工是连接上游原材料与下游品牌零售的核心枢纽，占纺服全价值链约30%价值量，头部代工企业净利率可达15%-20%，超部分下游品牌商。 2. 代工板块分上游原材料、中游中间材料、下游成品供应商三类，2025年平均毛利率分别约15%、23%、24%-25%，下游劳动密集型企业固定资产周转率最高达3.42。 3. 全球纺织制造业正经历第五轮产能大迁徙，低附加值代工厂向越南、孟加拉、印尼、柬埔寨、埃及等低成本地区迁移，核心驱动因素为成本、税率、关税政策。 4. 代工板块兼具优质白马成长与高股息红利属性，ROE较高、净现比多大于1、分红稳定，业绩确定性强，短期催化剂为利润超预期，中长期关注品牌库存周期，长期看一体化扩张与品牌份额提升。二、行业财务分析 1. 关注收入端的订单量、客户结构、单价变化，利润端的ROE拆解（高利润率/周转/杠杆），运营端的产能利用率（＞85%供不应求）、品牌库存周转天数与库销比，现金流端的净现比（持续＞1为盈利含金量核心指标）。 三、行业研究方法 1. 定价模式：主流为ODM成本加成模式，价格=原材料+人工+营销+约定利润率，利润率基于上年成本利用率与品牌年度降本目标（传统款式降本3%-5%），原材料/人工涨价可议价，纯代工模式利润率天花板低，普通制造商利润率波动大。 2. 供应商评估：国际品牌（如耐克）建立多维度体系，涵盖质量（产品利用率、客诉率、认证）、交付（交期、旺季弹性）、成本（报价、降本）、可持续发展、创新、协同合规，阿迪达斯、彪马也有动态分层框架。 3. 需求端四维跟踪体系：全球零售（五大发达市场+中国）、品牌营收、品牌库存（同比、库销比）、代工订单，头部代工厂海外订单占比超70%，赛事（赛前12-18个月签协议、6-12个月发指引、3-6个月排产能、1-2季度消化库存）有脉冲式催化作用。 4. 品牌端跟踪：营收分层（前三大客户两家高增长则订单增速超行业，PEG＞1；第一大客户增速下滑且占比≥40%需警惕）、订单盈利结构（高功能性/研发参与度订单毛利率高，客户转换成本高，每提升10个点高毛利订单占比，代工厂毛利率升1-3个点）、库存周期（判断景气度拐点核心）、核心客户经营（前三大客户贡献60%-80%收入，是业绩权重与行业信号），需警惕品牌组织动荡、产品力下降、渠道失误等风险信号。 5. 供给端三维框架：产能（扩张节奏、匹配需求、地理位置优势、产能利用率维持＞85%）、管理（费用控制、人均产出、海外本地化管理、工厂效率）、垂直一体化（共创研发、成本节约，可提升利润），将代工厂分为优质好企业、管理溢价企业、产能陷阱等四类，解决选股问题。 6. 供需匹配：需求端交叉验证（品牌营收、订单结构、库存周期组合为9种情形，解决择时），建议去库末期逢低布局、补库初期加仓、景气高峰期兑现收益。四、催化剂与标的选择 1. 催化剂包括品牌去库完成（库销比＜历史70%且连续下降）、供应商大会指引上调、赛事催化、关税明朗化、人民币贬值、海外产能爬坡结束、新老客户份额提升、二代接班落地等。 2. 标的选择：需求端选高成长品牌客户、细分赛道景气高且份额提升的企业；供给端选海外布局完善、本地化管理高效、垂直一体化壁垒高的企业。 五、估值方法 1. 以绝对估值为锚，主要用相对估值法（PE），常用PEG=1结合股息率判断，高股息标的（股息率＞8%）对应估值底部，下行空间有限，安全边际强。 六、风险提示 1. 核心风险为地缘政治风险（特朗普风险），代工厂收入70%+来自海外市场，产能集中在国内与东南亚，美国政策不确定性会引发情绪性错杀；此外还有汇率波动、原材料下跌、终端需求低迷、库存积压、供应链升级不及预期等风险。 二、音频原文（转写） 呃，各位投资人领导，大家好，我是广发房服的研究员董建芳。那接下来我就给大家分享一下目前我们新鲜出炉，包括也是目前这个景气度比较高的一个板块——运动鞋服代工行业的研究方法和框架。呃，在这个板块呢，我们也是结合前两年的这个我们的一个退票的积累，然后做了六个部分的一个阐述。那第一部分就是行业总览，然后之后是包括行业财务分析，包括行业研究方法。 催化剂与标的选择、估值方法以及这个风险提示。那其中比较核心的呢，就是第三和第四部分行业研究方法和催化剂与标的的选择。嗯，首先来看一下运动鞋服代工板块，它是连接上游原材料与下游品牌零售的一个核心的枢纽。在仿佛全价值链中呢，根据我们这个图的介绍，呃，大概是占比大概三成的一个价值量。 那但是虽然制造环节它的附加值占比通常来说是低于品牌零售端的。但是头部的代工企业凭借成本优势，包括管理效率优势。这个以及深度介入客户产品的共创研发过程。它的净利率水平呢，优秀者可以达到百分之十五到二十。 通常也会超过一些下游的品牌商。从上下游的纵向去划分，可以分为原材料供应商、中间材料供应商，还有成品供应商等几种类型。当然也有上下一体化的一个供应商。那上游来看，利润受到原材料与产品的价格波动影响比较大。 原材料的备货占到营运资金的占比较多，周期属性强，生产机械化程度高，占地面积大。嗯，从二五年的一个行业平均水平来看，毛利率大概是百分之十五左右，那平均的资产周转率是大概一点。有。呃，主要的标的包括棉纱环节的百隆东方华服时尚天虹国际盛泰集团。 复出染织，还有画仙纱环节的苔花新材，以及毛纺环节的星耀股份。那从中游这个中间材料供应商来看呢，产品多元化程度呢比较高，自动化水平也较高。呃，有比较好的定制开发能力的供应商，利润来说相对较高。那么资本开支呢？ 通常也是较高的。二五年行业的平均毛利率大概是百分之二十三左右，比上游通常来看会高一些。那平均资产周转率是达到2.3的一个水平。呃，具体标的方面包括面料层面的鲁泰A、盛泰集团、泰华新材、沪泰纺织。 包括超英国际控股、如虹、深州国际，还有航民股份等，包括 呃，辅料环节的伟星股份还有寻星。那下游成 品供应商基本上是代工模式。按照品牌客户订单，就是赚取加工费，自动化程度也是较低，属于劳动密集型产业。损开支要求比较少。 嗯，那二五年的话，航运平均的毛利率其实也是进一步的提升。是大概百分之二十四二十五的一个水平。平均固定资产周转率是三点四二。那。 呃，标的就包括运动和休闲服装代工的深州国际、鲁台A盛泰集团、金苑国际、巨阳实业如虹。以及运动鞋代工的华丽集团、豫源集团、丰泰企业等。还有箱包这边的开润股份，然后袜子和无缝服饰的。建盛集团。 嗯，当然我们可以看到其中一些。呃，就是是涉及到产业链实体化，他们涉及到的产业环节还是比较多的。嗯，从市场竞争格局来看呢，目前来看，运动鞋代工它是高壁垒下的一个寡头竞争。市场集中度比衣服来说是高很多，那金融壁垒也较高，客户绑定是较深的。 呃，从这个服装来看呢。呃，代工商壁垒比较低，市场相对来说是比较分散。然后，但是龙头是通过纵向一体化，把自己的毛净利润水平通常可以提升到非常高的一个水平。那代表。 代表性的企业就是像深州国际，包括如红这些。呃，长期来看，全球纺织制造业是处于第五轮的产能大迁徙的过程中。呃，从全球分工来看，低附加值的制衣企业低呃是向低成本地区去迁徙。呃，像原材料价格、劳动力成本还有能源价格呢，是纺织制衣企业最重要的一个生产成本。 此外，不同国家的企业所得税率以及关税优惠政策也是驱动行业的重要的考量因素。那目前从最新情况来看。可能一些代工厂会把他们的产能从越南进一步的向成本更低的孟加拉、印尼、柬埔寨等地区去迁移，包括埃及这些。嗯，这个板块总结来看。 呃，板块属性是兼具优质白马成长与高股息红利双重属性。呃，业绩确定性比较强，ROE比较高，净现比通常来看是大于一，评级且具有比较稳定的一个分红政策。呃，重视投资者回报。呃，从短期来看呢，股价的催化剂主要是来自于利润端的超预期增长，而中长期来看呢，主要是需要把握。 呃，品牌库存周期驱动的订单波动长期来看则在于 看企业能否通过一体化的扩张和持续在品牌内部的份额提升，去超越行业获得增量。市场下行时，它的防御性是源于绑定全球呃品牌带来的一个订单的韧性。而上行时呢，弹性主要是来自于运动赛道的一个长期的景气。呃，头部是这个代工厂的份额提升，垂直一体化还有全球化扩张呢，也是带来这个抗风险能力的一个重估。 通常来看，又由于刚才也像米老师说的就是。呃，板块的估值呢通常来看就是难以到的一个特别高的水平，所以说我们也是。啊，推荐大家注意逢低布局，还有这个。呃，在周期波动中捕捉成长的一个机会，然后在市场错杀时去获得一定的超额收益。 嗯，接下来行业财务分析，我们主要是关注四个方向。第一个就是收入端，关注订单量的增长，还有客户结构的变化，产品单价的提升。呃，第二个就是利润端还是关注于ROE的一个拆解。呃，看它是来自于高利润率，还是高周转，还是高杠杆。 啊，运营运营端的话，我们主要是关注产能利用率。那通常来看，高于百分之八十五意味着在行业内部是供不应求的一个状态。毛利率也有改善的一个空间。包括这个品牌客户的库存周转天数，还有库销比状况，也是需要密切跟踪的一个前瞻性的指标。 呃，最后就是现金流状况，进线比。呃，持续大于一是企业盈利具备含金量的一个，就是重要的指标。嗯，接下来我们看一下第三部分，就是行业研究方法部分。那首先来看的话，这块儿还是先看一下定价模式。 嗯，成本加成还是这一块的基石。第一种行业主流模式就是ODM的一个。呃，成本加成模式。在这个角度来看，产品价格它是等于 呃，这个 原材料的成本，然后加上人工成本，然后加上营销费用，还有约定的这个利润率。 那其中呢，约定利润率通常是基于上年度实际的这个成本利用率。并且叠加叠加品牌端预设的一个年度的降本目标。那通常来看，品牌端对于一些传统款式，降本目标大概是百分之三到五。则这个就需要代工厂每年通过效率的提升呢。 去实现一个成本的节约，从而维持它约定的一个净利率水平。嗯，另外呢，在原材料涨价时代，工厂会与品牌端去积极的调整产品定价，然后通常有一到两个季度的。呃，滞后期人工成本上升时呢，同样也是可以发起新一轮的这个。呃，价格谈判去向下游进行传导的，然后 但是由于这个。 呃，话语权的不同，然后以及这个呃传导能力的不同呢，不同的代工厂，他们的毛利率也存在着一定的小幅的差异。呃，另外两种模式则是更有不同。首先是纯代工模式。纯代工模式由这个原材料的价格波动对于代工厂就完全没有影响，但是利润率率的天花板就会比较低。 而这个普通的制造商呢，是需要自行采购原材料，呃，通常是集中于一些中小型。或者说服务一些中小品牌的一些工厂。呃，这个角度来看呢，他们的短期利润率波动是显著高于前两类的定价模式的。呃，接下来我们看一下品牌商选择供应商的一个综合的考量体系。 那品牌方在选择供应商时呢，价格也并非唯一的考量因素。呃，国际品牌以耐克为例，它也是建立了一套多维度、分层次的供应商的评估体系，涵盖了从入门门槛到持续考核到基础合规到战略合作的一个完整的闭环。呃，理解这套体系也是判断代工企业能否顺利地进入核心供应链顺，就是获得份额的一个提升的关键。呃，我们可以看就是耐克在左下角的这个 表呃，包括从质量层面的话，会去思考这个产品利用率、客诉率、实验室认证的情况。 交付角度呢，主要是考核交期、准时率、旺季的弹性，包括产能的预留情况，以及成本方面是考核报价能力、年度降本目标达成，还有效率改善。嗯，包括可持续发展、创新层面，还有这个协同与合规层面呢，也有各自的一个呃准则和目标。然后另外我们对于阿迪还有彪马的这个品牌，对应这个呃对于供应商的动态分层管理框架也是进行了一个梳理。供大家一起去进行参考。 嗯，接下来我们进行这个需求端的一个分析框架。从特点上来看，运动代工它的需求是典型的衍生需求。他的品牌订单衍生自终端的消费，所以说他的分析模式。我们也是构建了一个四维穿透的跟踪体系。 呃，第一层主要是观察全球零售情况，这个宏观消费环境也是需求支援。需要紧密去跟踪，然后包括五大主要发达国家的市场，然后以及我国的市场呢。也是，就是需要去