广发纺服：纺织服装行业研究方法与框架

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 行业概览：2025年纺织业工业增加值同比增长3%，出口规模超2900亿美元、贸易顺差约2600亿美元，市场化程度高，A股超半为下游服装品牌上市公司2. 行业分工：上游为纤维原料，中游为纺织制造（含毛纺、棉纺等多子板块），下游为服装家纺（分男装、女装等多子板块） 二、纺织制造板块研究框架 1. 子板块分类：含毛纺（新奥、如意等）、棉纺（鲁泰等）、印染、无纺布、户外代工（嘉应杰等）等 2. 供需分析：需求看出口（核心去向东盟、欧洲、美国）、国内消费（与GDP高度相关）、全球经济、汇率、关税；供给以销定产，库存较低3. 定价与财务：采用成本加成定价，棉花/化纤价格变动影响业绩，不同公司弹性差异显著（如天虹弹性高于联发股份），财务关注量价、原材料及人工成本4. 风险：宏观经济下行、国际贸易摩擦、汇率波动、劳动力成本上升、所得税变动、客户订单转移、海外产能扩张不及预期等 三、服装家纺板块研究框架 1. 子板块分类：含男装、女装、休闲快时尚、家纺、户外、童装等2. 发展模式：分多品牌（如安踏、森马）和主品牌聚焦（如波司登）两类路径；生产多为自产外包结合，渠道分加盟（扩张快、库存风险低）和直营（管理严、库存风险高）3. 供需分析：需求看宏观经济、子行业成长阶段（成长期关注开店，成熟期关注平效）；财务关注外延开店、内生平效、商品及营销成本，订货会影响弱化4. 风险：经济下行、市场竞争、气候异常、渠道变迁、所得税变动、库存高企、应收账款周转慢、收购品牌/跨界经营失败等四、投资线索与估值 1. 短期催化剂：纺织制造看人民币汇率贬值、原材料涨价、中美贸易缓和；服装家纺看终端流水增长、库存改善、暖冬/冷冬、电商大促排名、股权激励等2. 估值：纺织制造多为15倍以内低估值，服装家纺多为10-25倍估值 二、音频原文（转写） 呃，各位投资人大家好，我是广发证券纺织服装研究员米涵杰，然后和大家汇报一下那个纺织服装行业的这个研究方法和这个框架。呃，基本上只能做到蜻蜓点水啊，就是大概和大家过一下这个行业的一些这个要点。那真正深入的话，还要具体子行业这个具体公司那个具体分析。呃，我主要分成呃几个部分啊，就是和大家做一个汇报。 首先是整个呃，仿佛行业的一个总览啊，然后接下去是 呃，上游纺织制造板块，然后下游服装加工板块，然后还有一个这个总结。呃，首先是整体啊，就是纺织服装行业大概的一个这个情况啊。首先就是呃，仿佛的话，在实体经济当中啊，应该是一个比较重要的一个这个行业。当然可能上市公司数量并不是特别多啊，就在呃 A股的话，是属于一个比较小的一个这个行业的啊。 但在实体经济当中，其实占比还是呃比较大啊。包括我们看到就是2025年的话，整个纺织业的工业增加值啊，同比是有3%。三个多点的一个这个增长。呃，另外呢，就是纺织业是中国。 呃，开放程度啊，包括国际化程度最高的一个这个工业部门之一。啊，整个二五年的话就是出口。规模啊，大概是由 uh 两千九百多亿啊美金 然后整个这个纺织品包括纺织。呃，原料啊，就是这个贸易顺差啊，大概差不多也是有两千六百多亿。 美元啊，是应该是国内这个。比较重要的就是出口顺差的一个这个行业。另外呢，就是整个纺织业的话，市场化程度啊还是非常非常高啊。我们这边应该也写了，就是二零。 二四年的话，整个 私营工业企业当中，纺织业总共是 啊，一万八千五百零六家，就是整个资产总计是 呃，一万五千。呃，这个零四十八点五亿元啊，分别是国有控股的这个纺织服装行业的。一百一十八倍和这个十十十三倍啊，包括 如果说看纺织服装，包括服饰业的话，是也是有一万零九百五十四家啊，就是总的资产是。啊，五千六百六十四点九亿元，分别是国有控股这个纺织服装。 企业的这个四十二倍和十二倍。啊，然后这个比较重要，就是整个纺织服装呃。这个这个产业链啊，产业链。呃，基本上最最上游是天然纤维和化学纤维啊，当然这个是属于 化工包括呃农业。 啊，然后从这个采购过来之后做成纱线开始啊，就是纺纱。包括这个织布、染整、裁剪到服装啊，这个就属于纺织制造业，然后产成品通过销售渠道去销售啊，这个就是。呃，服装。家纺业。 啊，然后整个这个 就是。纺织制造业的话，它其实是有制造业的一个属性的。所以我们一般会关注像劳动力啊、成本啊、设备生产工艺、生产规模、汇率。啊，然后大部分公司是以出口业务为主的，出口代工业务为主，然后 服装家纺业的话是那个自由品牌国内零售啊，所以我们一般会关注。 品牌产品包括这个呃渠道。然后从这个A股上市公司来看的话。早期啊，基本上是。这个制造业的公司啊，占比比较高啊。 这两年的话。呃，基本上就是品牌零售的公司上市比较多啊，所以目前可能超过一半吧。是这个下游啊，服装品牌的上市公司。呃，接下去主要汇报一下这个，先汇报一下纺织制造板块。 呃，首先是行业整体的一个情况，就我们根据 上市公司的一个收入啊，就把这些公司分成像毛纺啊，就是以羊毛啊作为原材料啊，不管是纺纱也好，织布也好，这个成衣也好，就是这个毛纺像新奥啊。如意啊，这个江苏阳光上海三毛，然后。棉纺就是最上游原材料是。呃，棉花啊，当然不同的公司它可能这个产品不太一样。 就鲁泰是做衬衫面料的，就服饰是做毛巾。这块的啊，然后这个百龙东方和华普市场主要是做 一种特殊的这个新型纱线，这个色网纱的啊，建设主要是做。呃，棉袜的啊，在对上游基本上都是这个呃棉花。然后呃，印染啊，印染就分成呃，染色和印花啊，主要像航民啊。 啊，银丰啊，这些公司。辅料主要就包括这个纽扣和拉链。啊，就纽扣拉链两块业务都做的就是卫星啊，然后寻星是主要做。哪里？ 啊，箱包的话就是凯润股份。呃，皮革就分成做裘皮啊，或者是做一些鞋面革包的革。这些啊，就像新燕科技啊，华斯啊。这些公司。 然后无纺布，无纺布可能。就疫情这几年，大家接触比较多啊，就像口罩啊，这个包括这个防护服啊。呃，这些啊其实它涵盖范围很多，包括很多比如说汽车呃内饰的一些产品啊，就比如说安全带啊，这些也都属于这个无纺布。然后运动户外。 呃，代工啊，就像做这个户外服装代工的佳音杰啊，运动鞋代工的这个华丽集团啊，包括充气床垫代工的浙江自然。安防手套就是劳保手套啊，就是这个防防刺啊，防化工啊这些。恒恒恒辉安防和这个康永达啊，其他没有归到上面的，就是我们都。归到其他的可能，相对来说比较重要的，像做 锦纶的这个台湾新材啊，包括这个波司登啊，羽绒服上有做这个绒材的这个古奇绒材啊，还有就是 呃，像嘉应丝绸啊，就是以这个 这个蚕丝制品啊，呃，作为主要原材料的公司。 整个 这个纺织。制造板块的话，原材料就分成天然纤维和化学纤维。啊，然后化学讯微呢又这个分成这个合成纤维和人造纤维啊，然后天然纤维当然有。植物行为就是棉花这些马，然后动物行为就羊毛啊。 蚕丝啊，这些。然后用途的话呢，主要是分成。这个服装用家用和产用啊，当然从下面那张图上可以看到，就是产用这两年占比是越来越 呃，高了啊，当然从 整个这个就是原材料的一个占比来看啊，基本上化纤占绝对多数啊，接下去是棉花，然后像这个。羊毛啊、蚕丝啊，就基本上非常非常少，就占比可以忽略不计了。 然后这个是产业用纺织的一个。这个分类啊，其实分了很多，从上市公司来看，很多可能归到。呃，建材啊，甚至这个就是。呃，医药啊，这些行业去了。 呃，整个这个防制造的就是制造工艺呢，基本上分成梭织、针织和非织造啊。梭织、针织我们边上有配图啊，梭织就是 有路啊，经纬支部。然后针织其实说白就是织毛衣啊，就是这个线圈套线圈。非知道的话，基本上是会通过机械。 啊，这个。热粘或者是化学方式啊，就是加固而成的，就纤维加固而成的这个。就是口罩的这个熔喷布啊，就是这个非织造的。啊，这个我觉得只要大概做一个了解就行啊。 就是棉纺是一个怎么样的一个 制造工艺毛纺、麻纺、无纺布啊，是一个什么样的一个制造工艺？然后整个仿制到的一个研究方法是供需啊，供需分析需求其实是。呃，更加重要的啊，所以我们一般会看。呃，出口的一个增速啊，这个基本上每个月的海关总署的数据都会有啊，其实可以看到这两年。 呃，波动还是呃比较大啊，就疫情期间可能国内 防控比较好，一度这个快速的一个这个增长，但是二二年可能又管的比较严格，有个这个回落啊，然后。这个二五年的话，当然因为有这个就是美国关税的一个问题啊，所以也会有些波动。啊，那从国内来看，纺织品主要去。出出口去向最大是现在出口最大是东盟啊，然后然后是这个欧洲和 啊，美国啊，其他国家的话，相对来说占比是比较低的。 然后整个这个。纺织品的这个国内消费基本上跟着就是。这个这个G D P走啊，就是就是我们下面可以看到这个国内。城镇人均衣着消费开支啊和GDP相关度还是 呃，非常高的。 然后。这个全球的话，也需要关注一下全球的一个经济增长。从那个右上图啊可以看到。呃，全球经济增长和化纤增速还是关系都比较高啊，美国经济增长和 国内这个纺织品出口的关系度也是。 呃，非常高啊。当然另外也需要关注一下汇率，包括 劳动力啊，就是汇率的话，其实可能后面一张图比较清晰啊，就是这两年人民币汇率升值，所以 对美出口还是受到比较大的一个扰动啊，当然另外还有一些就是因为啊关税的一个政策的这个原因。呃。这个这个是成本啊，成本的话，中国我们可以看到这个。 人工成本上升还是非常快啊，但是东南亚相对来说还是有优势。所以为什么这两年整个 纺织制造很多产能在往海外转移，也是有一部分这个原因啊。当然这两年又增加了一个这个规避贸易摩擦风险的一个原因。啊，这个是我们简单对比了一下，就是说从生产要素来看，啊，我国和东南亚的一个比较，人工成本肯定是 东南亚比我国是要 啊，低很多的啊，这个包括年年轻劳动力啊，也是要这个有很多优势啊，当然可能从电啊、水啊。 就是差异度并不是特别大啊，甚至有些东南亚国家比国内还是要高啊。所得税那个东南亚也是因为为了招商引资啊，所以也会。有一些优势。呃，关税目前来看差异度倒并不是特别大了啊，因为中美的多人这个磋商之后，现在可能关税 呃，影响不大，去年会影响比较大一些啊。 所以今年可能还会有一些海外的这个出口会回流啊，所以所以对国内的一些出口企业。还会构成一些利好。呃，供给方面我们觉得嗯，因为大部分的纺织制造业公司它是呃根据需求啊，就要以以销定产的啊，所以就是供给方面我觉得只要 大概做一个了解就可以了，并不是特别重要。库存基本上这两年也都处在一个。 比较低的一个水平啊，产能的话呢可能。呃，纺织业啊，还是有一些些的一个这个。这个这个这个增长的服装可能波动会更加。大一些服装波动大，主要还是因为服装相对来说劳动力密集性高一些，所以很多的产能确实在往。 海外在转移。然后比较重要的就是整个纺织制造。呃，行业的话是成本加成啊，成本加成。定价。 啊，所以呢就是我们 呃，经常会关注啊，就是为啥我这后面会放一个棉花的价格的一个走势啊，就是为啥要去研究。这个棉花价格啊，就主要的原因还是因为就是整个这个定价是成本加成定价啊。简单来说的话，如果说 这个棉花价格往上走啊，很多像纺纱类的，包括织布类的公司，它价格可能就随行就市就涨了，但他们可能通常有三到六个月的一个库存。啊，所以这个因为库存升值了，所以 对于业绩反倒是一个利好啊，当然如果说嗯这个棉花呀或者化学价格往下回调。 那可能销售价格很快就回落了啊，但是可能库存当时采购的成本比较高啊，所以这个。对于毛利率啊，对于业绩还会有个负向的一个影响啊。所以就是为啥这边会放一个。棉花供求主要还是为了通过。 了解一个棉花价格的一个涨跌啊，判断一下这个相应的制造类公司它的业绩啊，是向上还是向下，下啊，基本 上都是正相关。啊，然后整个这个仿制造的一个财务分析。呃，就是 收入和成本啊，收入就是分成量和价啊，量的话就包括像产能啊、产能利用率啊、订单。数量啊，就是价格的话，除了产品价格还受到汇率的这个影响啊，成本主要包括原材料和 呃，人工的一个这个成本。 然后这个比较重要啊，就是我们刚才说这个成本加成定价，它不是对所有的纺织类公司。的利润弹性是一样的，比如同样棉花价格涨百分之十啊，可