国泰海通：石化油气炼化盈利改善，下游材料表现分化

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 炼化行业处于长周期底部，新增产能减少，老旧低效产能受政策约束退出，一体化龙头优势扩大，现阶段适合结构性配置，核心推荐恒力石化、荣盛石化，弹性标的关注东方盛虹、恒逸石化2. 原报告三条主线：化工价格利润走出最差阶段，芳烃、烯烃、长丝新增供给放缓迎来供需再平衡，伊朗地缘利好民营一体化炼厂；后续补充供给约束逻辑增强，地缘逻辑需辩证看待，油价温和上涨利好炼厂但过高过大压制需求，关键看产品价差 二、产业链细分情况 1. 成品油：我国汽油、柴油需求2022-2023年达峰，2030年需求或降至3.26亿吨，2025年明显回落，对应炼化产能也将下降，2030年全国炼油能力或降至9.2亿吨 2. 芳烃链：PX、PTA扩产基本结束，海外PX产能2020-2025年退出331万吨，供给向中国、中东集中，利好相关企业 3. 烯烃链：乙烯、丙烯供给2026年平衡最宽松，2027-2028年随海外产能退出利用率触底回升 4. 长丝：行业集中度高，2024年后新型产能增速降至个位数，企业自律减产，供需格局向好三、油价与需求逻辑更新 1. 2026年3-8月油价经历四个阶段：3-4月战争冲高、5-6月停火协议预期下跌、7月因霍尔木兹海峡威胁反弹至105美元/桶、8月后高位震荡于90美元/桶左右，霍尔木兹海峡物流受冲击明显，2026年二季度该海峡运输原油及液体燃料日量较战前下降77% 2. OPEC+4月恢复生产、8月计划9月增产18.8万吨，但实际增产因中东运力限制难达预期；非OPEC+国家为中期供给增量，但短期难弥补中东缺口 3. 全球原油需求2026年主机构已下修，预计环比下降，高油价压制需求导致国内制造业成本高、订单弱、价格传导不足，下游企业承压 4. 全球原油库存处于低位，EIA预计2026年二季度、三季度库存分别日均下降420万桶、380万桶，预测2026年四季度均价85美元/桶、2027年均价70美元/桶；判断霍尔木兹海峡未实质恢复前油价有支撑，过高会破坏需求、催生替代供应，对炼厂有利的是油价高位稳定且价差改善四、风险与关注 1. 原油价格大幅波动，或压缩化工价差2. 下游需求弱，化工产品有价无市3. 落后产能退出慢于预期，若新增项目投产快则行业修复延后4. 中东地缘、航运风险，运费及保险成本影响炼厂盈利5. 炼化龙头估值偏高，需关注资本开支、负债及新项目进展五、投资建议 1. 经营性确定性标的：恒力石化、荣盛石化2. 弹性标的：东方盛虹、恒逸石化3. 关注指标：原油价差、乙烯/丙烯甲醛、利润产销率、库存损益等 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通石化油气资源和炼化盈利改善下游材料表现分化。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议，因提及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。 国泰海通证券未授权任何媒体转发。发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载转发均属侵权。国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。 市场有风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。嗯，好，各位各位投资者，大家好，我是国泰海通石化组的分析师张海龙。啊，今天我跟大家就是分享一下我们对就是炼化行业的一个看法。 然后，这是我们的PPT。呃，我们现在其实 这边报告是形成于三月中旬。然后之后中东冲突，然后霍尔木兹海峡通行以及油价都发生了很大的一个变化。所以今天我会分成两层来讲。 第一层是报告原有的周期产业判断。第二层是结合三月到八月的变化，对油价和需求的逻辑进行一次更新。然后。首先来说结论，我们对大电话的核心判断其实没有改变。 行业还是处于一个长周期的底部区域。然后。然后，然后。啊，我们 行未来新增产能是明显减少的。 然后，老旧低效的产能退出了政策约束，存在增强。一体化的龙头的成本规模和产品结构优势会继续扩大。但短，但目前的环境相比三月报告的话会时候更加复杂。等于高油价并不天然等于，因为现在油价涨了很多嘛，但高油价并不天然等于量化盈利改善。 如果终端需求偏弱，下游拒绝技术涨价。化工品价差反而会承压。因此，现阶段更适合做结构性的一个配置。重点推荐的还是恒力石化、荣辉石化。 I think from 弹性方面更推荐就是很意识化，而不是就是简单的就是。整个做简单的做做整个化工指数。然后，这一 这一页是我们整个报告的一个摘要，我们报告其实原来有三条主线。第一是化工价格和利润已经走出了最差的阶段。 第二个是劣化方厅西厅和迪伦长丝的新增供给增长逐渐放缓。行业可能迎来供需再平衡。第三是伊朗地缘风险推高油价，提高人民币升值。利好以进口为原料。 利好以进口原油为主要原料，同时具备一体化优势的这样一个民营单联化企业。要结结合之后的变化，需要对第二条和第三条进行一些补充。就是供给的策略逻辑上实际有所增强，因为四月七部门发布了。石化化工老的专门制定与改造方案。 应该对老旧装置采取新建、改造、淘汰或升级的方式进行。对。行业从过去主要依靠市场化减产。进一步转向了安全、环保、能耗和技术标准共同约束。 地缘逻辑方面，则要更辩证的一个看待。因为油价从三月的快速。上涨年价位演变为四月的冲高，六月放缓， 七月再度上行。对于炼化企业而言，油价温和上涨往往带来库存收益。 但油价过高，波动过大会压制需求，并造成价格价差的波动。所以真正需要的是产品价格差能否扩大。而不是油价本身涨了多少。然后，像我们这篇报告分成两部分展开。 第一部分就主要就 讨论国内炼化产业 如果从产能扩张转向存量竞争 以及方厅、西厅和长司各自处于什么位置？第二部分主要讨论三到八月中东冲突如何改变了原油的供需。并在最后落实到大内化的一个公司。首先，我们来看炼化行业的这样一个周期位置。 这里是 这一页其实就展示了中国黄品价格、行业指数和利润指数。历史上化工价格大致存在五年左右的周期。本轮从现在本轮 本轮 本轮从就是本轮从这样一个二二二二年到现在，已经经历了下行的三到四年。价格的价格的绝对值在今年一月的时候。 已经接近了上一轮的底部。利润端更是在2023年就已经触底了。经过两年左右的这样一个模拟，在今年年初的时候开始改善。因此，我们所说的 走出底部，首先是下行斜率的一个收窄。 行业扩亏损不再扩大。然后这里需要特别强调一下，决定利润的一个因素。另外，企业的利润并不是成本价格减固定的成本。而是要用产品价格减价差。 在高油价的初期，加差会有一个快速的一个扩大。但是随着后续油价长期搞market，高位需求疲软。下游只会进行刚需采购。产品涨幅会跟不上，原料价格也会收窄。 就是就是行业会通过降低库存来进行重新再平衡。所以本轮的复苏更可能是一个低位的波动结构的分化。而不是全行业的这样一个V型反转。然后我们再来看一下炼化的这样一个产业链。 可以看到，其实量化主要的产品就分三块。分别就是方厅、西厅还有成品油。然后202 四年 我国的这样一个一次原油加工能力是9.69亿吨。其中，主营电厂约占为 占比百分之六十一。 独立电厂占比百分之三十九。在独立链城里。恒利荣盛和恒毅这些大连化企业产能占了一点二九亿吨。占全国的百分之十三。 具体来看，就是正式化有三千万吨。恒力有两千万吨，东方盛虹有一千六百万吨。恒毅的文莱项目有620万吨。这些企业与小店厂最大的一个区别，就是他们有一体化的这样一个炼化装置。 在行业供给过剩的时候，边际产能往往会先降符合。但大电话他们可以通过低成本和更优的产品组合这样一个优势。来保持高的开工率。获得好的一个市场份额。 这这在目前高油价的这样一个环境下，其实这个优势是体现的更加明显的。然后，投资的排序上面来看，其实我们主要 我们主要推荐的还是恒力石化和荣盛石化。因为恒利的优势主要就在于它的两千万吨炼化与P XP D A和聚酯产业链衔接的更紧密。经营稳定性和成本控制更突出。 荣盛对应的是四千万吨的这个炼化平台。他的这样一个资产规模更大。然后，钢筋和吸钉品类更丰富。在量化价差回升的时候，其实能够有一个更好的这样一个收益。 同时叠加。融正在新能源以及可高亮材料的一个布局。更加符合周期加成长的一个性质。然后恒力石化呢，其实主要是兼具文莱的这样一个变化和P T A的这样一个具体链条。 受益于东南亚布局已经。一轮产链 集中度的一个提升。然后我们可以看到，炼化行业其实面临的是一个长期的一个压力。在国内汽柴油进入平台甚至下降的阶段，我们觉得其实中国的汽油和柴油的需求其实已经在二二三年。 我想你。就是二到二三年已经达峰了。二到二零三零年的时候，成品油需求可能下降到三点二六亿吨。在2025年明显回落。 然后主要是需要新能源车的这样一个普及嘛。所以其实未来这样一个汽柴油这方面需求肯定是下降的。然后我们可以看到，其实在成品油方面。这个报吧，我们还可以看到在十五期间。 同期由于需求下降，产能其实也是在下降的。在十五期间，国内新增炼油产能五千到六千万吨。对，来自炼化一体化项目。同时，竞争力较小的这个炼厂可能退出七千到八千万吨。 对，到2030年，全国炼油的产能、炼油能力会下降到9.2亿吨。也就是说，未来其实就是。供给下降，需求也下降。就是他们有这个产业链的一个情况。 聊第二个方厅这段产业链的情况，我们可以很明显的看到啊，B T A扩产已经结束了。在这样一个呃，就是从右边这个图可以很明显的看到，2025年是扩产的最后一年。在2027年基本上就没什么新闻产能了。然后P X就是。 也是经历了这样一个二二二到二。二二到二三二五年 二二到二五年 都没有新产能。像26到27年，就是每年会稍微有一些新的产能，但不多。所以其实可以很明显的看到。 就是在芳兴这条链。D T A的扩展已经结束。P X为了拓展较少，所以相当于量化了这这个P X的链。也是比较受益的。 然后，而且我们还可以看到海外的这样一个。EX产能 在快速的这样一个退出。2020到2025年。像日本啊、韩国啊、美国、新加坡合计要推出三百三十一万吨的P S。 and like 是历史上规模退出最大的一个阶段。然后老当时有老的装置关停以后。亚洲的P S供给将会更多的集中于中国和中东。这其实就会。 那其实对于这样一个大类化企业也是利好。然后我们再来看C T U这条链，这条链其实 我们可以做了一个全球的乙烯和丙烯的这样一个供应评表。可以看到，二六年基本上就是这几年，就是 供需平衡最松最宽松 的一年。在二七到二八年，随着这样一个海外吸金潜能的不断退出。 yeah 全球的烯烃的这样一个产能利用率。会开始走走入一个底部上升的一个阶段。对，其实西京这条链相当于就是二六年建立。而且。 就是回升，然后如果再看长丝的话，我们可以看到其实长丝也是集中度比较高，供给增长率也很低。像恒恒毅、像洪坤、金凤鸣，那么盛宏和恒毅自家的涨份额已经超过了一半。然后二零二四年之后，整个行业的新型产能的增速也降到了一个个位数，然后这些企业也开始自律的进行减产。所以其实这个在长丝长丝这个领域也是，就是这个也是供就是。 供供需格局也是在持续向好的，所以其实现所以其实总结炼油这部分我们可以很明显的一个看到，炼油主要它就是分炼化的产业链，主要就分几条链，产品油、芳烃、烯烃，还有就是就就主要就是成品油、芳烃和烯烃。未来几年就是成品油是供给下需求下降，但供给下降基本上保持稳定，芳烃是基本上没什么性能产能，D DA的扩产已经结束，D X的性能产能。也比较少。供需逐渐趋近。 然后他，然后 西厅这条链。是呃，二六年见底，二七年回收。所以其实总的来看。变化的三条主要的产业链，其实都处于一个底部加回升的这样一个态势。 对我们对炼化的这样一个长期的这样一个趋势是非常看好的。然后。接下来我们再来看这样一个原油的这样一个。油油的这部分。 因为这篇报告我发的比较早，在三月。但是到三到八月，其实这样一个油价已经发生了很大的一个变化。其实三到八