国泰海通：石化油气炼化盈利改善，下游材料表现分化

一、核心要点

1. 炼化行业处于长周期底部，新增产能减少，老旧低效产能受政策约束退出，一体化龙头优势扩大，现阶段适合结构性配置，核心推荐恒力石化、荣盛石化，弹性标的关注东方盛虹、恒逸石化。
2. 原报告三条主线：化工价格利润走出最差阶段，芳烃、烯烃、长丝新增供给放缓迎来供需再平衡，伊朗地缘利好民营一体化炼厂；后续补充供给约束逻辑增强，地缘逻辑需辩证看待，油价温和上涨利好炼厂但过高过大压制需求，关键看产品价差。

二、产业链细分情况

1. 成品油：我国汽油、柴油需求2022-2023年达峰，2030年需求或降至3.26亿吨，2025年明显回落，对应炼化产能也将下降，2030年全国炼油能力或降至9.2亿吨。
2. 芳烃链：PX、PTA扩产基本结束，海外PX产能2020-2025年退出331万吨，供给向中国、中东集中，利好相关企业。
3. 烯烃链：乙烯、丙烯供给2026年平衡最宽松，2027-2028年随海外产能退出利用率触底回升。
4. 长丝：行业集中度高，2024年后新型产能增速降至个位数，企业自律减产，供需格局向好。

三、油价与需求逻辑更新

1. 2026年3-8月油价经历四个阶段：3-4月战争冲高、5-6月停火协议预期下跌、7月因霍尔木兹海峡威胁反弹至105美元/桶、8月后高位震荡于90美元/桶左右，霍尔木兹海峡物流受冲击明显，2026年二季度该海峡运输原油及液体燃料日量较战前下降77%。
2. OPEC+4月恢复生产、8月计划9月增产18.8万吨，但实际增产因中东运力限制难达预期；非OPEC+国家为中期供给增量，但短期难弥补中东缺口。
3. 全球原油需求2026年主机构已下修，预计环比下降，高油价压制需求导致国内制造业成本高、订单弱、价格传导不足，下游企业承压。
4. 全球原油库存处于低位，EIA预计2026年二季度、三季度库存分别日均下降420万桶、380万桶，预测2026年四季度均价85美元/桶、2027年均价70美元/桶；判断霍尔木兹海峡未实质恢复前油价有支撑，过高会破坏需求、催生替代供应，对炼厂有利的是油价高位稳定且价差改善。

四、风险与关注

1. 原油价格大幅波动，或压缩化工价差。
2. 下游需求弱，化工产品有价无市。
3. 落后产能退出慢于预期，若新增项目投产快则行业修复延后。
4. 中东地缘、航运风险，运费及保险成本影响炼厂盈利。
5. 炼化龙头估值偏高，需关注资本开支、负债及新项目进展。

五、投资建议

1. 经营性确定性标的：恒力石化、荣盛石化。
2. 弹性标的：东方盛虹、恒逸石化。
3. 关注指标：原油价差、乙烯/丙烯甲醛、利润产销率、库存损益等。