Nomura 宇树科技 688836 SH 首次覆盖 目标价370元 规模化盈利的人形机器人厂

☑️
首次覆盖，给予目标价370元。目标价基于2027年25x P/S。核心逻辑有两点：一是全栈机械设计及核心硬件自研自产，外购零部件仅占总成本约10%-20%，形成结构性成本优势和规模交付能力；二是产品迭代速度快、产品矩阵完整，在新应用场景出现时具备先发优势。根据招股书，2025年人形机器人出货超5,500台、全球第一。 ☑️
未来增长核心是降本驱动的“以价换量”。2025年人形机器人ASP由2024年的26.0万元降至16.6万元，销量由412台增至5,215台；预计2026-28年公司收入分别为26.9/54.0/131.8亿元，同比增长58%/101%/144%，人形机器人出货预计1.56/3.91/11.5万台。IPO募投智能制造基地预计2027年开始释放新增产能，支撑后续放量。 ☑️
行业已经跨过量产拐点，但需求持续性仍待验证。报告预计2026年行业出货4.5-5万台，低于市场约10万台的叙事；需求仍主要来自娱乐/表演、消费、政府采购和教育，工业/商业场景仅约5%。因此当前更多验证了“能生产、能交付”，尚未完全验证终端经济性，真正关键的信号是非关联工业客户使用经营预算进行重复采购。 ☑️
竞争焦点正从“身体”转向“脑”，数据是核心瓶颈。行业高质量真实物理交互数据供需缺口约20倍，报告认为“脑”的成熟仍需要时间；行业领先机器人公司预计具身AI的“ChatGPT时刻”或在2-3年后，规模化应用更晚。对宇树而言，后续重点关注WVLA2.0商业化及UnifoLM-X1-0工业部署，工业制造有望率先落地，随后向物流分拣、3C柔性装配等场景拓展。 👉风险与催化：主要风险包括FCC政策导致美国新型号准入受限、9M25仍有73.6%的人形机器人收入来自科研机构、工业需求验证不及预期，以及竞争加剧和ASP持续下行；主要催化包括WMA/VLA模型升级、新产品及销量超预期、工业场景落地和海外客户进一步多元化。