2026财年创新药销售增长放缓

江苏恒瑞医药 (1276.HK/600276.SS) FY26年创新药销售额增长放缓 AC+852-2501-2790john.yung@citi.com约翰·永，CFA持证人 中信的观点 恒瑞医药报告2026年第一季度营收155亿元人民币（同比-2%），净利润45亿元人民币（同比+0.3%），低于市场预期。创新药销售同比增长16%至88亿元人民币，低于2026年第一季度26%的同比增长。管理层建议参考员工持股计划目标，以提供创新药销售指引（2026年至2028年分别为192亿元/240亿元/300亿元，或同比增长17%/25%/25%），这与此前30%同比增长的2026年创新药全年销售指引有显著差异。尽管如此，我们预计2026年第二季度营收将回升至同比增长11%，这得益于新适应症获批及NRDL纳入后的销售放量。我们将2026年/2027年/2028年的营收预测下调7%/5%/6%，并将每股收益分别上调6%/-10%/-14%，因为我们预计2026年8月Braveheart IPO将带来约12亿元人民币的投资收益。维持买入评级，目标价从123元/134港元下调至109元/119港元（适用于A股/H股）。 +852-2501-2752zoe.bian@citi.com佐伊·比安 +852-2501-2701eva.zhao@citi.com赵翾，CFA持证人 2022年第二季度创新药/仿制药销售额放缓——创新药销售额增长16.4%至88.1亿元人民币。肿瘤领域创新药收入仅增长2.6%至62.7亿元人民币，雷佐利尤单抗、达拉匹林和新增医保的曲妥珠单抗瑞他替康的增长部分被竞争和NRDL价格调整对吡咯替尼、阿帕替尼和19K等成熟产品的影响所抵消。相比之下，非肿瘤领域创新药销售额激增74.0%至25.5亿元人民币，主要受代谢领域带动以及NRDL后依维莫司替尼、凡纳珠单抗和瑞他替尼的放量增长。仿制药销售额下降16.1%至51.4亿元人民币，反映了持续的国家和区域量价采购、价格续降以及恒瑞将资源有意向创新药转移。 管线执行亮点——管理层预计2027-28年将在五个治疗领域获得40余项新批准。2026年上半年，恒瑞有7个产品/适应症批准，10项NDA/MAA受理，6项CDE突破性疗法认定，启动18项III期临床试验，将10项NME推进临床研究。在肿瘤领域，达尔匹克利布获批用于HR+/HER2-早期乳腺癌辅助治疗；瑞他非司他单抗（PD-L1/TGF-βRII）获批作为全球FIC用于一线PD-L1+胃癌；曲妥珠单抗瑞他替康获批用于二线及以上HER2+乳腺癌；HER3 ADC SHR-A2009在EGFR突变NSCLC的III期临床试验中达到主要终点。2026年下半年肿瘤领域关键数据出炉：HER2 ADC SHR-A1811在一线HER2 r/m乳腺癌III期临床，KRASG12C SHR-7058在二线及以上KRAS G12C NSCLC II期临床，Nectin-4 ADC SHR-A2102在宫颈癌II期临床、二线EGFRm NSCLC II期临床及HR+/HER2-乳腺癌I期临床，c-MET ADCSHR-1826在二线及以上NSCLC II期临床。此外，代谢领域日益重要：预计2027年初在中国上市注射用瑞布帕替，2028年上市口服HRS-7535。在免疫与呼吸领域，恒瑞计划启动IL-23p19/IL-36R SHR-1139的III期临床，并将SHR-2173在pMN中的II期临床扩展至美国受试者入组。此外，鲁尼拉鲁达（URAT1）于5月获批用于痛风和尿酸血症。在心血管领域，预计2027年上半年在中国提交心脏肌球蛋白抑制剂HRS-1893的NDA。 持续外许可费——恒瑞在2026年上半年（同比下降28.6%）实现14亿人民币的外许可收入，主要与葛兰素史克合作相关，而百时美施贵宝的交易在2026年上半年未确认收入。管理层预计百时美施贵宝将在2026年第三季度支付6亿美元预付款。我们预测2026年许可费为36亿人民币，较2025年的34亿人民币有所增长。 江苏恒瑞医药 公司简介 江苏恒瑞医药是一家植根中国的创新型全球领先制药企业。自2019年以来，恒瑞医药连续六年被Pharm Exec评为全球制药50强之一。其创新成果获得了有力验证：2023年，恒瑞医药在中国制药企业中，新药（NME）收入和进入临床或后期阶段的新药候选数量均位居领先地位。 投资策略 我们给予江苏恒瑞医药H股“买入”评级。恒瑞是一家证明了的医药领军企业和创新者，也是我们中国医药领域的首选股之一。我们相信，恒瑞将在未来几年内，既巩固其国内市场领导地位，又成为更具影响力的全球创新力量。从2018年到2025年4月23日，恒瑞已与全球合作伙伴开展了14项许可外购交易，涉及17个活性分子实体。这些交易的累计交易价值约为140亿美元，总前期付款约为6亿美元，此外还包括向部分合作方持有的股权利益。据我们估计，恒瑞在2023年至2027年预测期内的已交易或潜在许可外购分子总额可能达到320亿美元。我们认为具有高许可外购潜力的 upcoming 分子包括NaV1.8和Myosin。我们预测恒瑞将实现22%的药品销售额增长（预测2024-2027年），增长动力来自创新药。我们认为2025/2026年将是保险公司成为中国医疗体系重要支付方的关键改革年份；“新钱包”应有利于像恒瑞这样的创新药制造商，使其产品能实现更高的峰值销售额，并承受较小的定价压力。 估值 我们相信，鉴于恒瑞是一家成熟且现金流稳定的医药公司，折现现金流（DCF）方法是评估其公允价值的最合适方法。我们为恒瑞-H设定的目标价119港元，是基于DCF分析得出的，其中终值增长率为4%，加权平均资本成本（WACC）为7.9%。 风险 尽管我们的量化风险评级系统通常会将交易历史较短的股票（如恒瑞H股，预计2025年5月上市）标记为默认高风险，但考虑到A股（600276.SS）悠久的交易历史、公司庞大的经营规模以及长期稳健的营收和盈利记录，我们认为在此将其标记为高风险是不恰当的。 可能阻碍股价达到我们目标价格的下行风险包括：1）研发/临床失败风险；2）即将到来的招标定价压力/GPO风险；3）产品推出速度不及预期；4）竞争；5）因监管或执行问题导致海外销售增长放缓；6）海外关税风险。 江苏恒瑞医药 公司简介 江苏恒瑞医药是一家植根中国的创新型全球领先制药企业。自2019年以来，恒瑞医药连续六年被Pharm Exec评为全球制药50强之一。其创新成果获得了有力验证：2023年，恒瑞医药在中国制药企业中，新药（NME）收入和进入临床或后期阶段的新药候选数量均位居领先地位。 投资策略 我们给予江苏恒瑞医药A股“买入”评级。恒瑞是一家已被证明的医药领军企业和创新者，也是我们中国医药领域的首选股之一。我们相信，恒瑞将在未来几年内，既巩固其国内市场领导地位，又成为更具影响力的全球创新力量。从2018年到2025年4月23日，恒瑞已与全球合作伙伴开展了14项许可外传交易，涉及17个活性分子实体。这些交易的累计交易额约为140亿美元，总前期付款约为6亿美元，此外还包括向部分合作方持有的股权利益。据我们的估算，恒瑞在2023年至2027年预测期内已交易或潜在的许可外传分子总额可能达到320亿美元。我们认为具有高许可外传潜力的 upcoming 分子包括NaV1.8和Myosin。我们预测恒瑞将实现22%的药品销售额增长（预测2024-2027年），增长动力来自创新药。我们认为2025/2026年将是保险公司成为中国医疗体系重要支付方的关键改革年份；“新钱包”应将惠及像恒瑞这样的创新药制造商，使其产品能实现更高的峰值销售额，并承受较小的定价压力。 估值 我们相信，鉴于恒瑞是一家成熟且现金流稳定的医药公司，折现现金流（DCF）方法是评估其公允价值的最合适方法。我们对恒瑞-A的目標價格為109元人民幣，這是基於我們的DCF分析，採用4%的終值增長率和7.9%的WACC計算得出。 风险 可能阻碍股价达到我们目标价格的下行风险包括：1）研发/临床失败风险；2）即将到来的招标定价压力/GPO风险；3）产品推出速度不及预期；4）竞争；5）因监管或执行问题导致海外销售增长放缓；6）海外关税风险。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 该机构已至少在江苏恒瑞医药股份有限公司的公开交易股票上建立了市场。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从江苏恒瑞医药获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户提供的旨在带来益处的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师和公司所有员工一样，都会获得受公司整体盈利能力影响的补偿，该盈利能力包括投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业访问活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观态度时参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营。 针对本花旗公司相关的重要披露（包括历史披露的副本）研究产品（“该产品”），请联系花旗研究部门，地址：纽约格林威治街388号，6楼，邮编10013。注意：法律/合规 [E6WYB6412478]。此外，除……之外，同样重要的披露信息包括…… 估值和风险评估及历史披露信息，均包含在公司披露网站 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 上。估值和风险评估可在关于相关公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场滥用法规，可在 Citi Velocity (https://www.citivelocity.com/cv2) 或您的标准分发门户中获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。如需获取历史披露信息（最长可达过去三年），可应要求提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指未来12个月内某股票