摩根士丹利周期论剑：金融、机器人、电力设备及交运行业更新

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 金融行业：7月社融符合预期，中国从三倍刺激向一倍过渡，零售贷款仍在去杠杆（目前占GDP约59%，目标约50%），二季度银行业利润改善，国有大行利润增速回升至4%以上，股份制银行分化，不良贷款率稳定，ROE有望进一步提升。 2. 交运行业（邮轮）：市场此前预计行业周期顶点在2026年，认为霍尔木兹关闭后无后续支撑，大摩认为周期将延续至2027-2028年，核心逻辑为：海峡关闭导致原油库存下降，2027年需补库存带来额外需求；供给过剩但运价有支撑，船东议价能力增强；2027年运力交付影响仅4.5%-5%，叠加补库存、亚洲能源安全需求，供需偏紧；伊朗相关船舶制裁后仍有拆解，形成供应缺口；上调招商轮船、中远海能2027年盈利，估值具备提升空间。 3. 人形机器人行业：2026年上半年全球出货1.9万台，同比增长280%，中国占97%；应用仍集中在娱乐、教育研发（占65%），但工业、商业服务场景测试增多，预计2026年中国全年出货5万台，2030年接近50万台，年均复合增长100%；行业关注点从硬件转向具身智能模型、数据与应用，灵巧手受重视，模型呈现世界模型、VQA模型共存态势，数据来源以动补、第一人称视频为主；WRC世界机器人大会规模更大，将有300+参展商、150+新品发布，国企组团展示12个场景，国资委牵头成立机器人创新联盟，还将发布全球机器人应用探索项目；关注头部整机及零部件企业，如绿地、捷波、恒业。 4. 电力设备（思源电器）：2026年中报收入增速18.1%，利润增速8%，毛利率连续两个季度提升，二季度达31.6%；费用率同比环比下降，汇兑损失可控（上半年约8000万，全年预计2亿）；北美变压器、七五零千伏GIS等高毛利订单三季度确收，三季度及下半年业绩向好；上半年订单增速超全年30%目标，海外订单增速超50%，高毛利区域订单占比提升；全年利润预测超41亿，下半年利润增速预计40%以上，估值PE仅20倍出头，为板块首选标的，建议关注回调后的布局机会。二、风险与关注 1. 金融行业：去杠杆过程中内需短期偏弱，刺激力度过渡阵痛仍存。2. 邮轮行业：霍尔木兹海峡重启时间、美伊关系进展存在不确定性，可能影响周期判断。3. 人形机器人行业：具身智能模型落地、数据积累及泛化能力提升不及预期。4. 电力设备：原材料价格波动、海外订单交付进度不及预期。 二、音频原文（转写） 各位上午好，今天是八月十九号，欢迎来到摩根士丹利每周三的周期论剑的在线直播。我是张雷，Rachael汽车材料行业的分析师。今天的话呢，我们讨论四个主题：一个的话呢，是我们金融行业的首席徐然会聊一下他们对七月这个社融数据的解读啊，然后就是说这个行银行业的这个数据对中报有什么指引。然后第二呢，是我们交运行业的首席范倩磊会聊一下他们最近刚出了一个报告，关于邮轮动 你将成为原油补库存的这个瓶颈啊，景气周期会持续性或者超预期。 然后呢，我们呃工业行业的首席钟盛会聊一下他们最近呃，一个是参加了这个世界世界机器人大会的啊，是一个是对这周的世界机器人大会的一个前瞻，以及这个他们最近对人形机器人行业的一些进展的更新。然后最后 的话，我们公用行业的呃公用事业行业的首席 呃，伊娃会聊一下他们最近出的这个思源电器的一个中英报业绩的解读，以及对三季度的一个展望。嗯，开始之前的例行我需要读一个Disclaimer。 请注意，本次会议仅面向摩根士丹利的机构、客户以及财务顾问。嗯，会议不对媒体开放。如果您来自会媒体的话呢，敬请退出会议。另外提示一下大家，在整个会议的过程中呢，你可以随时在屏幕上发送您的问题。 这样我们可以节约一下这个Q&A的等待的时间。好，我也不多说了，我把时间先交给richard。好的，感谢Rachel。那么我们看到七月份的社融呢，还是 呃，比较缓慢的那个，这个也符符合我们的一个预期，就是 呃，中国现在还是在从 呃，几倍的刺激的力度逐渐向我们认为比较可持续的一倍的这个刺激力度呢来过渡。 那最终呢，这些都会反映在首融的数字里面啊，因为它包括了 呃，整体的这个贷款的一个情况，以及财政发债等等等的这些情况。啊，那么我们上次也也也说到过，就是说在我们认为二一年之前呢，如果把这个美国金融危机之后 刺激力度看作一倍呢，二一年之后呢，主要一之前呢。都是以三倍的这个速度运行，那么二一年到二四年呢，大约是两倍。那么现在逐渐向 一倍过渡。 啊，所以呢，大家的体感呢，可能就是 嗯，不但没有加码啊，可能还在收紧。那主要就是可能原来的刺激。啊，不太可持续，那么向着一个合理的一个区呃区间来去过渡。那从贷款的数据来看呢，这个整体 零售还是比较差的。 零售比较差呢，也是在这个去杠杆的过程中。啊，我们上次的一些分析啊，也也有一个比较详细的一个啊，这个。呃，数据那也就是说这个。零售上杠杆从百分之二十的GDP上到六十多。 啊，到从这个零九年到二一年，那么二一年到二四年呢，是处在稳健。那么去年是第一年零售开始。有去杠杆的趋势，趋势今年可能会加速去一些杠杆。主要的就是各种的对零售贷款的窗口指导呢，终于都给取消。 啊，所以我们觉得这个去杠杆的可能还得持续个两两年左右的一个。区间现在可能。降到了百分之五十九五呃五十八五十九，整个零售贷款比上G D P。啊，那逐渐回回升到回回回到这个五十呢，可能是。 嗯，是比较好的一个合理的一个呃区间。啊。考虑到中国的这个人均GDP的比例等等等等，我们觉得这个可能。啊，更加合理一些。 那么从 呃，整个的财政的这块呢，其实大家也可以看到啊，就是说这个最近 啊，对各种茶税。啊，也是其实在过去达芬尼的减肥之后呢。现在也是在范内卷、反内卷的这个啊，这个大的目标之下。对过去啊，尤其是对地方政府啊，这个一些不规范的减税进行了一些梳理。 以及 啊，对，香港啊等等等一些财富本来该收的税种。啊，包括个人所得税啊，税率我们也原来啊算我实际的个中国的个人所得税税率呢是比较偏低的，在百百分之二以下。啊，全球呢也看应该是比较偏低的。那么这些呢？ 当然，其实你可以把它也看，可以看成。它是常年的逐渐加码的一个财政的刺激力度。那么今年呢也在呃进行 梳理，进行合理化，因为它这个财政呢。刺激力度呢，其实呃 啊，对，需求呢也越来越有限。 那么对供给这块呢，这个可能是过呃过度的一个呃刺激。所以呢 在合理的这个资源的调配，不管是金融还是财政呢？其实都是。从原来这个呃大量的 呃，加码。 这个信贷。到现在更加的关注。现有的资源，现有存量的一个优化。那么就是呃，就是原来都是。 呃，摊大饼。嗯，现在呢，可能是存量的优化以及 新增的一个合理的一个。这个平衡。这个呢，我们显然觉得长期的从风险来看。 可持续增增长来看呢。是更加的合理的，可持续的。啊，那么最近大家也可以看到海外其实这个国债利率。上的很厉害，其实也是多年这个。 财政刺激了之后呢，也嗯其实嗯借债都要还的嘛。还的形式不一样而已。所以中国呢，这两年呢，是更加关注从二季度来看呢，更加可持续的一个发展。虽然由这些 啊，转期、转期的阵痛，但是我们觉得长期呢？ 啊，其实它更可持续，我们觉得对。短期的这个呃，金融的风险影响呢也是。非常有限的。啊，那我们同时呢也是看到就是这个。 呃 啊，金融的可持续性呢也在增强。其实我们从支付的数据呢也看到。啊，其实大家讨论的内需不足啊，等等等等。从我们看到呢，还是过度透前期过度透支的一个结果。 啊，那因为我们从支付数据也反复的跟啊市场 啊，来讨论就是我们看到的消费支付居民消费的支付的数据呢。呃，还是非常大的啊。那 像这个。呃，呃，呃，消费，消费支付相关的。 应该有啊，这个。呃，反映的居民的消费支付消费呢可能有。啊，这个六六七十万亿，七十万亿左右，比官方的这个五十万亿呢要大得多。如果从这个比例来看呢，其实 啊，中国的这个居民消费占G D P比例并不低了，考虑到中国的人均G D P。 啊，还跟欧美有巨大的差距。那如果 啊，这个中国的这个居民消费实际有七十万亿呢，其实。大家可以看到这个比例比欧洲啊、日本啊、韩国的并不差。所以呢我们觉得 啊，这个大家体感上也是哎，中国这个。 呃，生活的水平确实还不错啊，各种的。住住住房面积啊。啊，空调包有量啊，也都居于世界前列啊，这个也是反映其实。啊，内需呃在一定程度上透支，包括基建也是有很多超前。 啊，建设的部分，所以现在呢，在这个 啊，情况下我们看到。啊，海外都在上杠杆，都在加大的这个投资。正好呢，中国可以利用这个外需比较好的时候呢。啊，把内部的风险解决啊，持续的消化风险。 降低杠杆。啊，可持续的发发展啊，我们觉得这个长期呢对。啊，金融的发展呢，嗯，要远远大于原来的这种啊，基金的发展模式。那我们在这种情况下呢，也看到持续的这个。 金融的行业呢，还是有正循环的一个恢复的，这个在我们。啊，行业的这个呃二季度的数据也能看到啊这个。其他呢？啊，持续的环比同比都有小幅的改善。 啊，息差的改善呢，也推动了这个净利息。收入啊反弹到了百分之九点五同比。啊，这个嗯也是啊，我们就认为比较健康的一个水平。全 啊，非 那利息收入呢？ 二季度啊有所下滑啊。主要是去年可能投资的收益基础比较高。啊，但是呢，我们总来看呢，收入增长还是不错的，P P O P呢也有百分之六左右。啊，所以整个的利润增速的也是持续有反弹，尤其是国有大行。 其实利润利润增速呢？从本啊一季度的百分之一啊，在二季度现在看。整个的行业数据呢，回弹到了百分之啊，四点多，那么这个也是持续的像。啊，可持续的一个。 啊，金融的一个呃发展呢，呃呃去持续的一个过渡和呃进呃进程。那股份制呢？呃，从数据看呢，会有一些分化啊，股权分置。行业的数据呢是呃利润是负八。 但是我们覆盖了主主头部的股份制银行呢。应该都是呃正正的一个呃收入啊，或者。啊，曲靖陵像这个。我们预期像兴业啊，这个招商啊，应该在比较稳定。 咁啊，浦发平安。还有中信呢，应该都是正的，有几个银行已经其实已经报了利润了，这个也说明呢。其实有些尾部的股份制银行呢，可能还在积极的消化风险。啊，可能对二季度的有有些啊拖累，但是我们看到城商行啊那些的。 啊，其实已经 啊，有所改善了。这个前前前几年城商行其实 啊，主主要的这个去风险和这个消化的不良。啊，比较快。那么今年呢？ 啊，从这个呃 不良来看呢。啊，相对比较稳定。那现在还是零售。还持续在消化的消化不良，前几年投放比较大。 啊，尤其是像普惠这种的前几年过度的投放之后呢。啊，今年放缓之后呢，必然也有一些不良消化。但是我们认为呢，不良的消化呢都是 在这个稳定的区间，前期啊近。啊，七八年啊，每年的不良消化都在三四万亿。 那这个稳定的一个消化呢，就可。再加上比较理性的投放呢。风险肯定是进一步。啊，降低的。 那从这个其他的金融的正循环来看呢？我们也可以看这个第一年啊。嗯，不不通过这几年。在 去杠杆的过程中呢？ 呃，资本市场 也是非常活跃的，IPO也在恢复。那这些呢都是。那说明整个的金融的发展呢，在不需要杠杆的情况下呢，回到了一个可持续的一个发展。我们认为对。 整个的金融的这个盈利。长，持续发展。啊，以及风险控制呢，都是更更。更加好的，当然。 短期内呢，从这个内需来讲，可能感觉 略弱，但是我们觉得这个 对整个的金融风险呢，不造成。啊，更大的这个影响。啊，反而对长期可持续发展呢，就是 嗯。嗯，该。 呃，容忍一些。嗯，这个内部嗯资源的重重新分布那。短期内可能会有一些阵痛，那该容忍的时候呢，这也是长期。啊，发展的一个必要的。 条件，尤其是外需现在比较好。啊，所以呢，从我们的看呢，就是从社融，不管从社融 还是银行的这个二季度的行业数据来看呢。啊，理性投放之后呢，价格逐渐趋稳。啊，R O E呢反而会更加的稳健。 啊，我们看到更多的板块的ROE呢，这个这个银行也在反弹，全球都是这个情况，也就是 压制。呃，这个金融 板块 太多时间之后，发现其实对经济没有太多贡献。现在利率反弹呢，反而 啊，我们也看到海外的这个贷款的增速啊等等等也在反弹，就是金融。在合理的这个盈利之下呢，支持实体经济可持续长