中国联通（762，买入）：利潤階段性承壓，算力投入明顯加速，中期不派息
服務收入增長穩健，利潤受增值稅和人工成本影響大幅下滑：中國聯通2026上半年實現營業收入2013.6億元（YoY+0.6%），其中服務收入1779.6億元（YoY-0.2%），通信產業銷售收入234.1億元（YoY+7.2%）。公司權益持有者應占盈利94.7億元（YoY-34.6%）。營業利潤74.0億元（YoY-46.8%），營業利潤率由7.0%降至3.7%。淨利潤下滑三成主要是受人工成本投放節奏前置和增值稅調整兩大階段性因素影響，其中雇員薪酬及福利開支同比+19.3%，占收入比由14.3%提升至17.0%、部分手機流量、寬頻接入服務增值由6%調整至9%。公司EBITDA 474.2億元（YoY-12.6%），占服務收入26.6%。董事會宣佈不派發中期股息，優先將現金流分配至資本開支。我們認為，上半年利潤表已集中反映稅制與成本節奏衝擊，後續核心觀察點轉向成本正常化後的盈利修復幅度。
公司收入結構向優向新，持續打造增長新動能：公司連接用戶累計達到13.1億連接數，其中5G網路使用者累計達到2.5億使用者，物聯網終結連結累計達到7.7億連接數，連接價值回穩趨好。融合滲透率超過78%，融合套餐ARPU保持百元以上。公司算力收入419億元（YoY+13%），其中智算中心收入+11%、智慧計算收入+9%。2026H1資本開支240.8億元，算力投資占比提升至37%，投資額同比提升超過80%。智算總規模超過45 EFLOPS、標準機架超過115萬架、資源利用率超過74%。我們認為，公司正在用更高的算力資本配置換取未來收入結構升級，短期看投入強度，長期更需驗證資源利用率與收入增長的匹配。
現金流質量明顯好於利潤表，財務結構繼續穩健：公司經營現金淨流入329.4億元（YoY+13.6%），自由現金流88.6億元(YoY+0.9%)。資產負債率44.4%，較2025年底下降0.2個百分點，債務資本率降至7.7%，淨債務資本率為0.7%。在利潤承壓階段，經營現金流仍創近年新高，顯示經營韌性和現金回收能力優於利潤端表現。
下調目標價至9港元，買入評級：雖然公司短期盈利承壓，但算力轉型仍是中期主線，長期收入利潤增長勢頭不變。2026H1收入同比+0.6%，但服務收入-0.2%，增值稅調整及人工成本前置拖累歸母淨利潤-34.6%。與此同時，現金流改善，算力收入+13%、算力投資占比升至37%，AI、國際及安全業務保持增長。考慮盈利修復慢於此前預期，將2026E/2027E/2028E歸母淨利潤分別由原來的176/189/200億元下調至153/166/177億元。增值稅改革將對公司利潤收入短期明顯拖累影響，派息分紅可預測性受到擾動，綜合以上因素，給予公司國有資產合理定價價格的0.6倍PB水準,有一定估值折價，對應2027年利潤的14倍PE，目標價9港元，維持買入評級。
風險提示：ARPU值承壓、宏觀經濟壓力加大、資本開支下降不及預期等。
