快手(1024，买入）：可灵AI独立融资落地，AI投入深化利润阶段性承压

快手（1024，買入）：可靈AI獨立融資落地，AI投入深化利潤階段性承壓

• 核心觀點：AI投入深化導致利潤階段性承壓，但股東回報持續加碼。
• 關鍵數據：
  • 2026Q2公司收入355億元（YoY+1.4%），線上行銷與其他服務（以電商、可靈AI為主）同比增長。
  • 毛利率51.6%（YoY-4.1pct），主因收入分成成本及相關稅項占比上升。
  • 經營利潤38億元（YoY-29%），經調整淨利潤39億元（YoY-30%），主要因AI投入前置。
  • 研發開支46億元（YoY+35%），主要投向大模型訓練。
  • 平均DAU 4.12億、MAU 7.97億（YoY+12%）。
  • Q2經營現金淨額59億元，期末可利用資金1213億元，扣除借款後淨現金約940億元。
  • 年內累計回購約19.7億港幣，7月派付末期股息30億港幣，預計全年股東回報總額將超越去年。
• 業務分析：
  • 線上行銷韌性增長，收入206億元（YoY+4.4%），占收入比58%，AI全週期滲透為核心驅動。
  • 直播收入87億元（YoY-14%），生態治理下延續收縮。
  • 其他服務收入62億元（YoY+19%），主系可靈季度收入超8.5億元，環比增逾30%。
  • 可靈3.0系列推出業內首個原生4K視頻直出功能及3.0 Turbo模型，MCP與CLI上線拓展智能體創作場景。
  • 電商領域，活躍付費買家數環比穩定，新入駐商家環比增長近10%，新商次月躍遷數量同比增長近30%。
  • 受到合規影響，白牌商家承擔稅務成本上升，電商業務面臨去年下半年高基數，合規以及商家補貼政策對於傭金率產生壓制。
• 研究結論：
  • 利潤承壓主要源於AI投入前置而非主業惡化，Q2經調整EBITDA利潤率20.0%。
  • 股價已充分定價利潤下修，可靈歸屬價值約120億美元，加上帳上淨現金總值已超過當前市值。
  • 預計公司未來三年的淨利潤分別是61億、67億及88億，給予2026年12倍PE，目標價40港元，維持買入評級。
• 風險提示：宏觀消費疲弱致廣告與電商收入承壓、AI投入致利潤率下滑等。

硬蛋科技（400，未評級）：從晶片分銷商轉型全球化AI算力託管工廠

• 核心觀點：公司從AI硬體分銷商轉型為全球化輕資產AI算力託管工廠運營商，Token工廠算力服務成為集團重點打造的第二增長曲線。
• 業務模式：
  • Token工廠算力服務採用自有算力節點疊加海外協力廠商算力中心的雙軌部署模式，主要算力節點佈局在印尼、馬來西亞等東南亞地區。
  • 業務整體採取輕資產合作模式，由協力廠商合作方出資建設算力中心並持有全部硬體資產，硬蛋創新輸出算力中心建設標準與技術方案，採購算力中心未來五年的算力使用權，再將標準化算力服務對外銷售。
  • 公司已將超10億美元的意向訂單全部轉化為正式服務合同，印尼首個海外算力項目將於2026年第四季度啟動交付，國內算力項目計畫年內落地。
• 核心優勢：
  • 長期積累的供應鏈資源，可完整覆蓋算力中心建設所需要的伺服器、網路、存儲、光模組等全套硬體供給。
  • 覆蓋雲廠商、大模型公司、機器人企業的海量下游客戶資源。
  • 具備將大模型、模擬軟體部署到裸機伺服器的軟體一體化能力。
  • 優先和頭部客戶簽署五年長期合約，增強經營的穩定性。
• 資金來源與風險權責劃分：
  • 資金主要用於算力使用權採購，來源包含自有資金、下游大客戶預付款以及銀行貸款。
  • 算力中心硬體品質、機房交付、硬體運維相關問題由上游協力廠商資產方承擔，公司主要面臨下游客戶的履約風險。
• 集團盈利結構、分銷業務及海外戰略：
  • 集團原有晶片業務內部劃分為帶方案銷售、純分銷、自研產品三類，綜合毛利率維持7%-8%，淨利率在2.5%-3.5%區間。
  • 2025年集團整體營收約150億元，科通技術貢獻絕大多數營收。
  • 代理許可權主要覆蓋中國區域，服務包含在國內設立分支機搆的海外企業，主要聚焦機器人、無人機這類細分優勢賽道。
  • 全球化是明確的戰略方向，已經在新加坡設立分支機搆，跟隨國內客戶出海的節奏，把國內沉澱的產業服務能力複製到東南亞等海外市場。
• 主要經營風險及資本市場相關表態：
  • 高端晶片受外部出口管制政策影響，部分高端晶片貨源獲取存在不確定性。
  • Token工廠大額訂單收入為分期確認模式，專案落地以及業績兌現節奏存在變數。
  • 集團整體盈利改善高度依賴算力服務與自研硬體產品的放量。
  • 海外算力專案還需要面對地緣環境變化帶來的不確定性。
  • 管理層不針對二級市場股價做評價，認為公司股價最終會跟隨企業業績成長得到合理反映。

艾迪康控股（9860，未評級）：五年營收目標60億元

• 核心觀點：ICL行業迎來底部拐點，公司五年規劃目標營業收入從目前26億提升至60億元以上，淨利率從當前約3%提升至8%以上。
• 行業判斷：
  • 醫保支付改革持續落地，國內醫院檢驗科正在由過去的利潤中心逐步轉變為成本中心。
  • 控費壓力加大之後，醫院把檢驗專案外包給協力廠商ICL機構的意願持續增強。
  • 行業整體的檢驗項目降價壓力已經從之前的雙位數下滑收窄到個位數下滑，下游醫院送檢樣本量持續釋放。
  • 即使如此，當前國內整體外包率僅約為7‑8%，而國外經過完整降價週期後，美國外包率約為40%、日本外包率約為60%，顯示行業空間潛力仍然很大。
  • 公司下游客戶以公立醫院為主，整體壞賬風險可控，但存在回款週期偏長的問題。
• 五年戰略規劃詳情：
  • 整體規劃目標：營業收入從目前26億提升至60億元以上，淨利率從當前約3%提升至8%以上，從而實現營收與淨利潤雙翻倍。
  • 普檢業務是公司穩健的現金流基石，依靠樣本量的增長來對沖價格下行帶來的壓力。
  • 共建業務依託縣域醫共體的政策紅利，五年規劃目標落地100個以上區域檢驗中心，深度參與醫院檢驗科運營。
  • 特檢業務作為高毛利的核心引擎，擁有血液、感染、腫瘤、遺傳生殖四大產品線。
  • CRO業務是ICL向外延伸的第二增長曲線，目前主力為臨床試驗中心實驗室，重點拓展自身免疫以及腫瘤相關業務。
  • 公司佈局mRNA腫瘤疫苗相關檢測和AI生信技術，長期計畫補齊臨床前CRO能力，打通藥物研發完整服務鏈條。
• 公司財務狀況及收購變更：
  • 公司帳面現金接近10億元，淨現金規模4‑5億元。
  • 現階段沒有再融資計畫，只有開展特大並購交易時，才會考慮外部融資。
  • 控股股東為凱雷集團，採用職業經理人管理團隊。
  • 2026年公司更換新任CEO的同時，開展組織架構、人員體系的優化調整，從而在行業下行週期提高執行效率。
• 估值角度：
  • 公司人民幣市值約25億元，扣除淨現金之後企業價值僅約20億元，EV/EBITDA約5倍，PS不到1倍。
  • 管理層參考A股同業30倍左右估值水準，認為即便考慮到港股流動性折價，目前估值仍然太低。
  • 如果後續利潤目標兌現，公司市值有希望向百億級別靠攏。
• 關於冠科生物收購項目：
  • 公司原本計畫出資2.04億美元收購全球臨床前腫瘤CRO冠科生物，但由於該交易受到資料出境相關監管政策影響，交割存在較大不確定性，交易存在終止可能性。
  • 管理層已經調低市場預期，即便冠科生物收購失敗，依舊會借助股東資源持續挖掘全球並購機會。