东吴宏观 经济早班车第130期

各位投资者早上好，欢迎大家来收听东吴的经济早班车，今天我来跟大家分享一下近期对于市场的一个看法。 我是动物证券处理分析师陈刚。 最近大家可能最关注的一个全球的一个变化，就是海外利率的一个比较大的一个波动。我们看到这两天以美债十年期和30年期的偿债，近期都有收益率的一个快速的上升，特别是在前天晚上，美债收益率30年期突破了5.3，十年期突破了4.73两个位置之后啊啊似乎大家都开始讨论，当前美债收益率上升有可能对于市场产生哪些负面的影响。 当然这一点的话，其实我们从过去一段时间来看，整个的美债收益率，特别是长债，它都处在一个相对的高位震荡的一个区间。 但是最近大家更多的去关注这个事情里面的一个核心因素，可能还是对于后续它的收益率是否有进一步上升的一个空间的这样的一个担心。 当然我们这里不做更多的对于美债收益率后续走势的一个判断，我们就当前美国长债收益率如果处在这个位置，震荡较长时间的话，那么会不会对A股的风格产生影响？在我们的此前研究框架中间，我们A股的整个的一个风格轮动，从流动性的整个的视角去看，它跟全球流动性周期是有比较强的一个相关的关系。 那么过去六七年时间，我们整个的A股是经历了三轮的分割周期，分别是2019年到2022年的，当时的偏核心资产的行情。 那么22年之后就是一直到2024年，是这个偏低估值价值红利的一个风格。 那么2024年之后到现在，我们看到的是一个偏科技的风格，然后这几次的市场风格的一个切换，都跟全球流动性的拐点都能够对得上。 比如说2021年是典型的全球流动性由松到紧的一个拐点，而2024年的三季度，当时全球流动性是由紧到松的一个拐点。 那么今年的话很明显，我们看到全球流动性可能又进入一个拐点的阶段，么大家可以看到对于美国的加息预期，从去年年底的一个降息预期变成了当前的一个不降息甚至可能加息的一个预期，那么这个预期的变化，实际上就代表了当前以美元为代表的流动性，是出现了一个中期的一个拐点。 当然今年的一个特征是在于今年一季度之后，由于中东一些冲突的爆发，导致原油中枢的一个上行，进一步导致当前全球的通胀数据有所回升。 在这种情形之下，再叠加大家担心的这个啊美国的国债的这种，无论是这种技术违约风险，还是整个的这种国家发行的这种供需矛盾等等等等，其实都是拉这个收益率的一个重要的这样的一个因素。 所以从我们的视角去看的话，当前由于是一个流动性的一个拐点，所以对于后面整个成长风格的一个交易，难度很明显要比此前要更高。 所以我们对于这块的一个策略就是说我们觉得整个的成长股接下来可能是一个分化的走势，但是也很难说我们当前成长股就彻底切换到别的类型的风格。 那么这一点的话，实际上是跟历史上风格切换的这个过程中间的这种交易状态有很大的一个关系。 比如说上一轮从核心资产切到低估值价值红利，前前后后花了大概有一年多的时间。 么当前的话如果从二季度开始算，那我们如果假设未来会有风割轮动，那么中期的风格轮动的前后切换的时间可能也会达到一年左右的这样的一个时间。 所以现在这个阶段我们可能还不急着把这个成长风格全都抛售掉，我们认为他可能是一个风格轮动的一个早期。 那么历史上在风格轮动的早期阶段的话，对于产业趋势交易，其实是有一些相对比较清晰的方法的，比如说科技的缩圈，成长股的缩圈，从相对来说偏交易叙事的这些品种开始，俗称到有业绩，估值和增速相对匹配的品种去进行配置。 那么对于一些纯交易叙事的品种的话，我们认为它可能会受到这个流动性拐点的一个影响，从而会影响它整体的一个估值水平。 所以这是一个流动性视角，当然从基本面视角去看，就是因为历史上我们看到流动性的拐点和基本面的拐点，它往往会有一个错位的关系，那么主要的是这个流动性的拐点会早于基本面拐点2到3个季度。 所以在当前，假设今年二季度是一个流动性的拐点，那么成长股的基本面拐点可能最最少最少也要大概延后两个季度左右，所以这个过程中间，其实就是给大家一个去逐步去进行内部风格的调仓的一个比较好的机会。 所以我们觉得因为整个AI的叙事，当前来说是没有破的，可能就是一部分投资人担心你整体后续的增速，无论是资本开支的一个增速，还是后续的一个业绩的一个持续度。 但是我们认为当前整个AI可能正在从中上游往中下游去进行扩散。 所以我们给出的第二个思路就是我们认为需要更多的是往应用端，这个应用端除了硬件应用端，还有软件应用端，以及对于国产的半导体的设备和算力的更多的一个关注。 因为海外链的话其实可能后续会受到美债收益上行之后，从而影响全球资本开支的一个预期。 但是国产链相对来说受到影响的是比较少的。 所以这个时候的话我们就给出第二个配置建议，就是我们认为可能需要去从这个海外链切向这个国产链，或者是至少要去增配这个国产链，这是第二点。 第三点的话，因为此前在流动性比较好的阶段，市场往往喜欢去讲这种牛市氛围下的一个叙事，特别是对于科技牛这样的一个叙事。 那么这种叙事之下的话，对于一些例如像供需托配的品种的这个交易，可能是会做的比较极致。 但是这种交易往往是在特殊阶段去进行这个交易的，当前的话我们认为就是纯粹的偏厂家品种，那这里面的主要是由于这个工具错配带来的涨家品种，在当前这个阶段，我们认为需要去警惕的。 所以这块的话我们有第三个推荐思路，就是在成长内部去进行分配仓位的时候，我们认为需要去重量而不重价。 那么重量不动价的话，更多的可能我们是建议关注这个跟国产品种，特别是像我们刚才说的这个国产半导体设备相关的品种，基本上纯是由量增带来的增长的品种，我认为可能会更加的踏实和靠谱。 第四个逻辑就是我们认为在AI领域可能得往下游去走。 比如说最近刚刚火起的这个AI制药。 以及在这些方向以外，我们认为可能像这个有色以及跟A制药相关的这个创新药C叉方向，我们认为可能也有相关的空间，可以值得去看。 最后做一个简单的一个总结，就是我们认为这次海外债券收益率的一个波动，对于当下市场的短期影响，一定是从这个流动性的一个边际变化角度去看。 但是从中期的视角来说，更多的还是会去影响明年甚至后年全球的科技行业的资本开支。特别是我们看到当前海外债融的票息成本都是相当的高。 所以在这种情形之下，一旦我后续债融的比例上来之后，它很有可能对于我们全球的这个科技行业的资本开支的投入会产生一定的这样的一个影响。 所以我们认为可能更多的还是要去着眼于中期，而不是短期大家对于流动性的一些边际变 化的一些交易。 最后从整个配置的角度来看，我们是有几个方向和思路推荐大家。第一个就是我们认为科技的交易需要去进行缩圈，对于业绩确定性的品种以及增长相对确定的品种，可以继续持有，但是纯交易趋势并且估值比较高的品种，我们认为可能需要去做一些取舍。第二个就是我们如果是说在成长内部，我们认为需要在这个配置层面也做一些变化。比如说我们更加去推荐国产链和国产版导体，海外链的话可能后续的这个影响因素可能就会更多。第二个就是在科技内部的话，我们认为需要去注重量增而不是价增的品种。最后的话在AI之外，我们认为个有色以及创新药息超的品种。那这几个方向整体的无论是景气度还是筹码结构，相对来说都比较好。所以这些方向我们建议大家做一些积极的配置。好，以上是我今天给大家分享的全部内容。