友邦保险（1299.HK）2026年上半年业绩：大致符合预期；税后营运溢利稳健增长（受正向差异及外汇推动），税后营运溢利目标上调

AIA Group (1299.HK) 结果：1H26总体符合预期；受正向差异及汇率影响，OPAT增长稳健；OPAT目标上调 中信的观点 友邦保险报告了2026年上半年的稳健业绩，各项指标均符合预期，非车险业务收入（按美国通用会计准则计算）增长13%，每股营运利润同比增长18%，中期每股派息增长10%。友邦保险预计，2023至2026年每股营运利润复合年均增长率将超过9%~11%的目标。2026年上半年，非车险业务收入（按美国通用会计准则计算）同比增长13%，达到32.12亿美元，主要得益于强劲的需求（非车险保费收入增长14%）；尽管基数较高，2026年第二季度非车险业务收入同比增速放缓至9%。按地区划分，中国/马来西亚/新加坡表现突出，非车险业务收入同比分别增长26%/21%/14%，香港保持良好增长势头，同比增长10%，而泰国则录得同比收缩2%。每股可分配盈余在经营及投资差异的积极影响下，同比增长7%，达到7.79美元；净自由盈余在2026年上半年同比增长13%，达到28亿美元。2026年上半年，营运利润同比增长15%，达到42亿美元；回购后每股营运利润按美国通用会计准则计算同比增长18%，超出预期。中期每股派息增加10%，至0.5390港元。 AC+852-2501-2723michelle.ma@citi.com米歇尔·马，CFA持证人 尽管基数较高，固收类非保本理财产品（VoNB）的稳健增长主要得益于强劲需求——2026年上半年，基于AER和CER的VoNB分别同比增长13%和10%，达到32.12亿美元，符合市场预期，这主要得益于销售量的大幅提升（ANP增长14%和12%），但利润率略有下降，同比分别收窄0.6和0.9个百分点至57.1%。基于AER的2026年第二季度VoNB同比增长9%（相比之下，2026年第一季度同比增长17%），尽管基数较高，达到14.55亿美元。 amy.jy.chen@citi.com陈艾米 2026年上半年，香港VoNB同比增长10%，这主要得益于利润率同比扩张6.2个百分点至72.0%，因为它专注于高品质产品，而ANP保持稳定。MCV VoNB同比基本稳定，但第二季度有所增长；国内板块实现了强劲的VoNB增长。2026年上半年，基于AER和CER的中国VoNB分别同比增长26%和20%，这得益于ANP同比分别增长37%和30%，但在向资本效率型参与产品转型的过程中，利润率同比收窄4.5个百分点至54.1%。 2026年上半年，九个新区域占友邦中国总VoNB的11%，正按计划实现2025至2030年40%的复合年均增长率。2026年上半年，泰国基于AER和CER的VoNB同比分别收缩2%和6%，这主要受到利润率同比正常化18.8和18.7个百分点的抑制，降至96.9%（相比之下，2025年上半年为115.7%，由于2025年第一季度保护型产品占比提升），而ANP同比分别增长17%和12%，得益于单位连结产品的高需求。2026年第二季度，基于CER的同比增长恢复至13%。 2026年上半年，新加坡基于AER和CER的VoNB同比分别增长14%和10%。 得益于财富建议的强化以及高净值客户（HNWIs）单位连结长期储蓄产品销售的强劲增长，该业务年同比增长了18%/14%，而利润率则下降了1.8个百分点/1.7个百分点至45.6%。马来西亚在2026年上半年基于AER/CER计算，录得VoNB增长21%/10%，主要受35%/22%的年同比增长ANP的推动，同时由于产品组合变化，利润率下降了7.2个百分点/7.1个百分点。来自其他市场的VoNB在2026年上半年基于AER/CER增长了4%/7%，反映了印度、台湾（中国）、越南和菲律宾的强劲贡献，这些贡献超过了澳大利亚、印度尼西亚和韩国VoNB的下降。 截至2026年上半年，每股调整后净资产（EVPS）仍上涨7%，净FSG每股同比增长16%——尽管实施了股息支付和股票回购，EVPS仍成功上涨7%至7.79美元（2026年上半年EV上涨5%），这得益于正的经营差异和投资回报差异。按会计准则调整后每股（AER）计算，2026年上半年净自由盈余增长13%至27.58亿美元，按每股计算则同比增长16%。 CSM同比增长4%；每股OPAT同比增长18%（指引已上调）——得益于健康的CSM增长，尽管存在不利差异和汇率影响，CSM余额适度扩大至678亿美元。每股OPAT同比增长15%（按AER计算，2026年上半年回购后），超出市场预期11%的同比增长，主要得益于：1）保险服务业绩同比增长15%；2）净投资收益同比增长7%；3）税率降低。友邦预期2023至2026年每股OPAT复合年增长率将超过9-11%的目标。中期每股派息上调10%至0.539港元，符合预期。 AIA集团 估值 与我们对其他亚洲寿险公司的估值方法一致，我们采用评估价值法来推导友邦保险（AIA）的目标价。在此方法下，公允价值是内含价值（EV）与新增业务价值（NBV）之和。我们转而使用三阶段增长模型来预测NBV。关键假设包括14%的第一阶段增长（3年，2025-2028年预期）、6.0%的第二阶段增长和3.5%的终期增长。我们的目标价定为港币103元，相当于2026年预期P/EV（价格/内含价值）1.6倍。 风险 我们投资AIA的核心理念和目标价格面临的主要下行风险包括：1）AIA运营市场的区域监管风险；2）香港出现COVID-19疫情再次爆发；3）外部市场放缓；4）利率长期处于低位环境；5）外汇风险；以及6）非传统参与者的冲击。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从友邦集团获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从友邦集团获得除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。 AIA Group (1299.HK)17 August 2026 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下投资： 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本花旗研究报告产品（“该产品”）相关的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法务/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。未获得买入或卖出评级的任何覆盖股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并标注“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏影响分析师核心观点的关键信息、交易暂停）暂停其评级和目标价，并标注“审阅中”状态，影响公司及/或公司证券的交易。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均标注“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下标注。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级根据上述范围在覆盖启动时、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限权限限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。 您买卖证券的决定应基于您个人的投资目标，并且只有在评估了该股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能也会发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期在特定30或90天期间内，由于 一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期末自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期间结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的股票，均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披