强劲的云增长前景，清晰的ROIC可预见性

强劲的云增长前景，清晰的ROIC可预见性 阿里巴巴报告了2026财年第一季度（截至3月底）收入2690亿元人民币，同比增长8.6%，符合Visible Alpha（VA）一致预期。调整后EBITA为273亿元人民币，同比下降30%但高于一致预期，这主要归因于阿里巴巴集团（AEG）表现超出预期。对于2026财年第一季度，管理层强调，阿里云外部收入同比增长45%（2026财年第四季度：40%），并预计这种加速势头将在未来几个季度持续，得益于强劲的需求和持续的产能扩张。此外，管理层指出，与人工智能相关的资本支出投资可在三年内收回，随着与人工智能相关产品毛利率的提高，预计回收期将进一步缩短，这得益于规模经济效应的增强、自有芯片部署的增加以及资本效率的提升。我们对阿里巴巴持买入评级，认为其是我们覆盖范围内从人工智能主题中受益的关键公司之一。我们认为，AEG产生的稳定现金流以及阿里巴巴强劲的资产负债表应支持持续投资以把握人工智能时代的机遇，而清晰的具有吸引力的ROIC路径应支撑长期股东回报。维持买入评级。 中国互联网 (852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk赛义·HE，CFA (852) 3850 5226franktao@cmbi.com.hk叶涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk陆文涛，CFA (852) 3916 3716guoshuyin@cmbi.com.hk郭舒音 ACCS：收增，利率前景固。AI云与计算服务（ACCS）在2027财年第一季度实现了45%的同比增长。管理层强调：1）AI相关营收占外部云营收的35%，年化营收率为495亿元人民币（约73亿美元）；2）AI模型和应用服务（主要为MaaS/API营收）的经常性营收（ARR）在8月已超过160亿元人民币，管理层仍对实现其先前提出的2026年底300亿元人民币目标充满信心。ACCS调整后EBITA利润率在2027财年第一季度达到11.6%，同比增长4.2个百分点，主要受规模经济改善和AI相关产品定价能力增强的推动。对于2027财年第二季度预期，我们预计：1）ACCS营收增长将进一步加速至超过50%的同比增长；2）AI相关营收将超过100亿美元的年化营收率；3）调整后EBITA利润率将环比进一步提升，使该业务板块保持正轨，朝着管理层未来五年约20%的经营利润率（OPM）目标迈进。 人工智能室及用：随着收入增和运效率提升，将收窄。人工智能实验室及应用（ALA）在2027财年第一季度（1QFY27）录得调整后EBITA亏损139亿元人民币，较2026财年同期的32亿元人民币亏损有所扩大，主要原因是人工智能能力的投资增加以及与Qwen应用相关的推理成本上升。然而，我们预计调整后EBITA亏损将在2027财年第二季度（2QFY27E）环比收窄至120亿元人民币，这得益于模型训练成本的优化以及Qwen应用的推理效率提升。资本开支在2027财年第一季度达到677亿元人民币，同比增长75%。虽然资本开支可能因采购周期而波动，但阿里巴巴仍致力于投资长期增长机会。我们认为，资本开支的提升是合理的，因为通往有吸引力的ROIC（投资回报率）的道路正变得越来越清晰。 AEG：定的金流生者，支持AI投。AEG调整后的EBITA同比下滑1%至397亿元人民币，主要由于用户体验和技术投资增加，部分被各业务运营表现改善所抵消。我们认为AEG应继续保持稳定的现金流产生能力，为阿里巴巴持续的AI投资提供有意义的资金支持。 核心业务板块更新 1)截至2026年6月30日止季度，阿里巴巴实施了一项新的部门报告结构，以反映其战略。旨在跨商业平台实现更大协同效应，强化其集成人工智能的重新调整。基础设施产品供应，并加速人工智能产品与服务的发展。新架构包括： 阿里巴巴电子商务集团 (AEG)一个统一集团，结合了阿里巴巴中国电子商务集团、阿里巴巴国际数字商业集团、菜鸟网络以及此前隶属于菜鸟网络的某些商业企业；2） 云与计算服务（ACCS），整合云智能集团与T-Head，以强化阿里巴巴全栈人工智能能力的底层基础设施与计算层；3）人工智能实验室与应用（ALA），汇集人工智能模型实验室、Qwen消费者业务集团及QwenWork（此前归类于“其他”），旨在整合从人工智能模型创新到消费者应用及企业生产力解决方案的全价值链；以及4）“其他”，现主要包含阿里健康、胡景资本数字媒体与娱乐集团、高德地图、灵犀游戏及其他科技业务。 AEG(71.9% of1QFY27revenue) 2027财年第一季度，AEG实现营收205.9亿元人民币，同比增长4%。在该业务板块中，中国电子商务/中国即时零售/国际电子商务/全球批发业务的营收同比分别变动-8%/+45%/-1%/+7%。在中国电子商务子板块中，客户管理营收（CMR）和直售、物流及其他营收同比分别下降7%和10%。 在AEG，CMR收入在2027财年第一季度同比（YoY）下降7%，但在排除新业务发展计划带来的对冲收入影响后，同店销售额（like-for-like）增长1%，符合市场预期。在国际电商领域，速卖通已实现经营盈利，这得益于物流优化和成本效率提升。 AEG调整后的EBITA在2027财年第一季度为397亿元人民币，同比下降1%，主要原因是用户体验和技术投资增加，部分被各业务运营表现改善所抵消。对于2027财年第二季度预期（2QFY27E），我们预计CMR的同比降幅将环比收窄至6%，因为此前在用户体验方面的投资开始见效，这也应支持细分部门EBITA前景的改善。 ACCS(16.9%of1QFY27revenue) 2027财年第一季度，ACCS实现营收484亿元人民币，同比增长45%，主要得益于公共云业务收入增长，其中包括AI相关产品采用率的提升。 ACCS调整后EBITA在2027财年第一季度达到56亿元人民币，同比增长133%，这主要得益于强劲的收入增长和运营效率的提升，部分被客户获取和技术创新方面的投资增加所抵消。 人工智能实验室及应用（占2027年第一季度收入的1.2%） 人工智能实验室与应用（ALA）的收入在2027财年第一季度达到33亿元人民币，同比增长16%，我们相信这主要是由Quark和钉钉的收入增长所驱动。 阿拉于2027财年第一季度（1QFY27）录得调整后EBITA亏损139亿元人民币，较2026财年同期的32亿元人民币亏损，主要由于人工智能能力投资增加以及与Qwen应用相关的推理成本上升。然而，我们预计2027财年第二季度（2QFY27E）调整后EBITA亏损将环比收窄至120亿元人民币，这得益于模型训练成本的优化以及Qwen应用推理效率的提升。 其余部分（占2027年第一季度收入的10.1%） 其他业务板块在2027财年第一季度收入达到288亿元人民币，同比增长1%。 其他业务板块在2027财年第一季度录得调整后EBITA亏损33亿元人民币，而2026财年同期为6.87亿元人民币的利润，这主要是由于对技术业务的投入增加所致。 风险 1) 云业务收入增长不及预期；2) 行业竞争加剧超预期；3) 宏观逆风力量强于预期。 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关 证券或发行人的个人看法；以及（2）他/她的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个自然日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未买卖本研究报告涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方均不会买卖本研究报告涵盖的股票；该分析师均未担任本报告中任何香港上市公司的职务；且该分析师均未持有本报告中任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票由CMBIGM未评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800 CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司。 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资 目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其附属公司（如有）。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均应自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的资讯的分析与解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。CMBIGM可能就本报告提及的公司证券为自己及/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出要求。 本文件接收方为英国本报告仅供以下人员提供：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(《2005年金融推广令》(不时修订)第19(5)条的人员，或(二)符合《2005年金融推广令》第49 (2)(a)至(d)条的人员("高净值公司、非法人协会等")，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 本文件在美国的收件人CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未 在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义见美国1934年《证券交易法》（修订案）第15a-6条，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每一家主要美国机构投资者均代表并同意，其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收人，应仅通过美国注册