稳健的云业务收入增长，以及电子商务业务的盈利增长前景改善。

稳健的云业务收入增长，以及电子商务业务的盈利增长前景改善。 25.4%目标价格(Previous TP上下文方向当前价格美元157.70US$132.20125.79美元 阿里巴巴发布2025财年第三季度（截至3月31日）业绩：总收入为人民币2802亿元，同比增长7.6%，优于彭博社预期的7.5%；调整后的EBITDA/非GAAP净利润为人民币549亿元/513亿元，同比增长3.8%/6.5%，优于预期2%/11%，主要得益于淘宝天猫集团（T&T）和云计算智能集团（CIG）调整后的EBITDA分别超出预期4%/11%。业绩发布后，我们更加看好阿里巴巴在2026财年的EBITDA增长前景，这得益于商家对全链路追踪的更高接受度、阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC）的亏损减少速度快于预期，以及行业对AI推理需求增长推动的云收入增长速度快于预期。我们将基于SOTP的股价目标上调至157.7美元（原为132.2美元），对应2026财年预期市盈率为15倍。维持买入评级。 中国互联网 蔡毅，特许金融分析师(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk T&T集团EBITA回归增长轨道。阿里巴巴在2025财年第三季度通过其CMR业务实现了1008亿元人民币的营收，同比增长9.4%，高出预期4.3%，这得益于比预期更快增长的提成率（YoY），这得益于全智投（Quanzhantui）的采用率提升。尽管投资用于提升用户体验和获取新用户在第三季度持续进行，调整后T&T集团的EBITA增速回升至1.9%，同比增长（第二季财年：-5%），并且高于市场预期4%。在我们看来，全智投在中小企业中的采用率增长以及新增技术服务费收费的增长应推动未来季度提成率的持续扩张（YoY），并将为T&T集团的盈利增长描绘出更良好的前景。 乔安娜·玛(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 股票数据 股权结构 云服务收入增长强于市场预期，且可能持续。对于云智能集团（CIG）而言，3QFY25的细分收入达到了人民币317亿元，同比增长13%，超出预期3%，这得益于推理相关GPU云计算需求的超预期增长。调整后的EBITA利润率为9.9%，超出预期0.7ppt，这显示出优于预期的规模效应。在注意到推理相关云计算需求的快速增加后，管理层强调，其在未来三年内计划在云和AI基础设施上的投资将超过过去十年所投入的金额。我们认为，业务规模的扩张应能为资本支出投资对利润率的影响提供缓冲。 AIDC：盈利可能比我们预期来得更早。对于AIDC，其收入达到人民币37.8亿元，同比增长32%，优于市场预期4%。AIDC在2025财年第三季度（第二季度的营收为人民币2.9亿元）的调整后息税折旧摊销前利润亏损扩大至人民币5.0亿元，这是由于海外购物节期间的投资增加。然而，管理层指出将继续推动AIDC的运营效率提升，并预计在2026财年第一季度实现盈利，这优于我们之前预期的2028财年。 来源：FactSet 预报变化。我们将我们2025-2027财年的收入预测上调了1-3%，非GAAP净利润上调了5-9%，主要受预期以上的CMR和云计算收入增长以及可能比预期更窄的调整后EBITA亏损（来自AIDC）的推动。 关键业务领域更新 淘宝和天猫集团（占25财年第三季度收入的44.0%） 在2025年第三季度，T&T集团带来的收入为人民币1361亿元，同比增长5.4%，其中CMR带来的收入为人民币1008亿元，同比增长9.4%，增长动力包括：1）在线GMV的增长；2）年同比增长的提货率提升。提货率增长得益于软件服务费全季度的效应以及Quanzhantui的使用率增长，我们相信这一趋势在接下来的几个季度中应该会持续，因为Quanzhantui的使用率仍在不断增长。 本季度该业务部门的调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITA）为人民币611亿元，同比增长1.9%，主要得益于客户管理服务收入的增长，部分抵消因素为用户体验投资增加。T&T集团的隐含调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITA）毛利率达到44.9%，领先行业预期0.5个百分点。 菜鸟（占 2025 年第三季度收入的 9.1%） 菜鸟网络在2025财年第三季度的收入为人民币282亿元，同比下降1%，这是由于持续的结构调整，其中业务承担了某些物流平台角色。菜鸟网络增加了对跨境履约解决方案的投资，导致调整后的EBITA在2025财年第三季度同比下降至人民币2.35亿元，而2024财年第三季度为人民币9.61亿元。 AIDC（3QFY25收入的12.2%） 在2025年第三季度，阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC）产生的收入为人民币37.8亿元，同比增长32%，其中国际商业零售收入同比增长36%，国际商业批发收入同比增长18%。 AIDC在2025财年第三季度的调整后EBITA亏损为50亿元人民币，较2024财年第三季度的31亿元人民币扩大，这是由于对Trendyol的跨境业务和AliExpress的投资增加所驱动，部分被Lazada因货币化和运营效率提升以及Trendyol国内业务盈利能力改善而大幅减少的运营亏损所抵消。 CIG（占3QFY25收入的10.3%） CIG在25财年第三季度的收入达到人民币31.7亿元，同比增长13%，这一增长主要得益于包括AI相关产品在内的公共云产品的两位数收入增长。 CIG在3QFY25的调整后EBITA利润率达到了9.9%，同比增长1.5ppt，这得益于产品组合向高利润率公共云产品的转变以及运营效率的提高，部分抵消了客户增长和技术投资增加的影响。 LSG（占25年第三季度收入的5.5%） 本地服务集团（LSG）在3QFY25的营收为人民币170亿元，同比增长12%，这得益于美团和饿了么的订单增长以及市场营销服务的收入增长。LSG在3QFY25的调整后EBITA亏损缩窄至人民币5.96亿元（3QFY24：亏损人民币21亿元），这得益于随着规模扩大而带来的运营效率提升带来的单位经济效益改善。 股东回报计划更新 管理层指导表示，将通过一种全面的方法考虑提高股东回报，通过结合派发股息和股票回购，以及投资于能够为股东创造价值的长期战略领域。 在2025年第三季度，阿里巴巴回购了1900万股美国存托股（第二季：5200万股），总额为13亿美元（第二季：41亿美元），普通股净减少意味着截至2024年9月30日，流通股净减少0.6%。截至2024年12月31日，阿里巴巴股份回购计划的剩余授权金额（有效至2027年3月）为207亿美元。 在2025财年第三季度，阿里巴巴达成了协议，将其在太阳城的全部权益出售，交易额最高可达123亿港币，以及将银泰的权益出售，交易额约为74亿人民币。我们认为，这些举措反映出阿里巴巴的战略转向，旨在优化运营并专注于核心业务。 修正预测与估值 我们上调了2025-2027财年的收入预测1-3%，非GAAP净利润上调5-9%，主要受以下因素驱动：1）由于货币化率增长速度超出预期，CMR表现优于预期；2）由于AI GPU云计算需求增长速度超出预期，云收入增长表现优于预期；3）得益于运营效率提升，调整后的EBITA亏损可能比预期更窄。 估值：每ADS目标价美元157.7 我们基于SOTP方法的新目标股价为157.7美元（原为132.2美元），相当于25E/FY26E的17.0x/14.9x市盈率（非GAAP）。我们的新目标股价包括： 1) 阿里巴巴和天猫集团每股美国存托凭证（ADS）为80.7美元（之前为61.7美元），基于9.0倍EV/调整后EBITA（之前为7.0倍）；目标倍数提升是由于行业广泛估值重估； 2) 每ADS AIDC为11.7美元（之前为11.6美元），基于不变的1.5倍FY25E企业价值/收入倍数； 3) 本地服务集团每股美国存托凭证（ADS）为6.0美元（原为5.9美元），基于不变的1.5倍FY25E企业价值/收入倍数； 4) 每ADS 2.7美元的价格为 Cainiao（价格不变），基于阿里巴巴提供的最新估值用于回购少数股东持有的 Cainiao 股份，以及阿里巴巴基于完全稀释的基础上的63.7%的股份持有比例； 5) 云智能集团的ADS价格为33.2美元（之前为25.6美元），基于对FY26E年度收入的4.0倍EV/收入倍数（之前为FY25E收入的3.9倍EV/收入倍数）未变； 6) 数字媒体和娱乐集团每股美国存托凭证（ADS）价格为0.9美元，基于0.7倍FY25E市销率（之前基于1倍FY25E市盈率的价格为1.3美元）； 7) 每股美国存托凭证（ADS）11.5美元（原为11.0美元），基于不变的1.0倍财年25E企业价值/收入倍数； 8) 每股美国存托凭证（ADS）为10.9美元（原为12.4美元）用于战略投资，享有30%的持股折扣。 风险 1) 用于推动业务增长的投资对我们利润的影响比我们预期的更为严重；2) 消费复苏所花费的时间比我们预期的更长。 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告的内容（全部或部分）的主要研究员声明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，无论是分析师本人还是其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的职业操守准则定义），均未参与。 （1）在提交此报告前30个日历日内，有涉及本研究报告之股票的交易或买卖记录；（2）在本报告发布后3个工作日内，将对本报告涉及之股票进行交易或买卖；（3）担任本报告涵盖的香港上市公司的任何一位高级管理人员；以及（4）在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM Ratings 买入股票在未来12个月内的预期回报率超过15%。维持股票在未来12个月内预计回报率在+15%至-10%之间。卖出: 股票未来12个月内存在10%以上亏损的可能性无法评分该股票未由CMBIGM评级。 超越市场表现行业预计在未来12个月内将优于相关广泛市场基准：行业预计在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现持平表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关的广泛市场基准。 广发银行（香港）国际市场有限公司 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国民生银行全资子公司CMB International Capital Corporation Limited（中国民生银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩不能预示未来的业绩，实际事件可能与报告中所述的内容有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，且不保证，可能会因依赖基础资产或其他市场因素的波动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的信息仅为向CMBIGM及其子公司或其他收件人提供信息而编制，不构成购买或出售任何证券、证券权益或进入任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其附属公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用概不承担责任，无论该损失、损害或费用是直接的