BD集中兑现，平台创新价值获验证

BD集中兑现，平台创新价值获验证 目标价8.70港元(此前目标价8.70港元)潜在升幅61.4%当前股价5.39港元 中国生物制药1H26实现收入人民币194.4亿元，同比增长10.6%，经调整净利润33.4亿元，同比增长8.1%。若剔除1H25科兴中维13.5亿元税后分红，经调整净利润将同比大增92.3%。基于我们的计算，若继续剔除收到的1.35亿美金首付款的税后金额（按照15%税率计算），公司的经调整净利润增速仍高达约47%。创新产品收入同比增长29.2%至7.8亿元，占总收入的40.2%（同比提升5.8ppts）。管理层维持全年收入双位数增长的指引，并对利润增速保持信心。 中国医药 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 创新平台价值获全球验证。2026年至今，公司对外授权（BD）持续兑现，成为业绩最大亮点之一。3月，公司与赛诺菲就全球首个获批的JAK/ROCK双靶点抑制剂罗伐昔替尼达成15.3亿美元全球独家许可协议（首付款1.35亿美元），创中国移植领域最大授权交易纪录；7月，公司与阿斯利康就PDE3/4抑制剂TQC3721达成19亿美元授权合作（首付款2亿美元），为近三年中国呼吸领域最大对外授权。两项交易合计首付款超3亿美元，不仅将大幅增厚全年业绩，更是对正大天晴研发平台价值的验证。公司在研管线持续成熟，聚焦全球FIC和BIC领域。潜力管线包括获得CDE三项BTD认证的HER2双抗ADC TQB2102、全球进展最快的CCR8单抗LM-108、EGFR/c-Met双抗ADCTQB6411，LPAsiRNAKylo-11、PD-1/IL-2双抗TQB6628等，BD收入有望转为常态化，为公司铸造第二增长曲线。 黄本晨, CFAhuangbenchen@cmbi.com.hk AI从概念落地为生产力。公司是行业内最早系统性布局AI的大型药企，三年累计AI相关投入达6亿元，AI赋能贯穿早研、临床、生产和销售多个核心业务链条。公司已初步建立AIDD干湿闭环体系，实现湿实验数据自动回流与模型迭代，靶点建模从数年缩短至数小时。AT2R拮抗剂TRD205是公司基于第二代AI药物发现平台开发的全球首个非阿片类镇痛新药，慢性术后神经痛II期数据已读出阳性结果，被CDE纳入突破性疗法认定。基于AI赋能和降本增效，销售费用率在1H26下降到27%，公司预计全年在30%左右。 未来一年催化剂密集。HER2双抗ADCTQB2102将于2026 ESMO公布HER2低表达乳腺癌III期数据；CCR8单抗LM-108将在2026ESMO公布一线 胃 癌 的II期数 据， 并 将 启 动 一 线 胃 癌 的 注 册 临 床 ；PDE3/4抑 制 剂TQC3721的干粉剂型将在2026ERS读出COPD的I期数据，并将开启注册临床；可实现一年一针的LPAsiRNA疗法Kylo-11将于2026ESC公布Lp(a)I期数据。公司预计每年约20个IND，管线梯队有望持续扩充。 资料来源：FactSet 维持“买入”评级。受益于与赛诺菲和阿斯利康的BD交易，我们预计公司2026E/27E/28E收入同比增长14.0%/3.1%/10.0%(非BD收入：6.7%/9.4%/10.0%)，经调整归母净利润同比增长10.5%/3.3%/11.1%。维持基于DCF模型的目标价8.70港元(WACC: 9.98%,永续增长率：2.0%）。 风险提示 1）在研药物临床开发失败或推进速度不及预期；2）对外授权交易落地节奏以及落地金额不急预期；3）国内市场竞争加剧可能造成已获批产品市占率提升不及预期或者价格下降；4）潜在生物类似药集采对生物类似药产品销售前景的负面影响；5）化学仿制药未来政策走向对化学仿制药业务带来的不确定性。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。