半年报点评：黄金成本优势明显，在建项目稳步推进

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·贵金属 公司发布半年报：上半年实现营收96.59亿元，同比+4.47%；实现归母净利24.16亿元，同比+51.43%。26Q2实现营收37.21亿元，同比-24.43%，环比-37.34%；实现归母净利10.23亿元，同比+13.39%，环比-26.63%。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005 核心产品产销量数据：今年上半年，公司矿产金产量为3.26吨，销量为3.63吨；其中，26Q1/Q2产量分别为1.65/1.61吨，销量分别为2.04/1.59吨。今年上半年，公司矿产银产量为65.88吨，销量为76.25吨；其中，26Q1/Q2产量分别为24.83/41.05吨，销量分别为33.74/42.51吨。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价26.80元总市值/流通市值74304/67622百万元52周最高价/最低价42.29/16.60元近3个月日均成交额1322.70百万元 黄金售价和成本数据：今年上半年，沪金均值约1039.6元/克，公司矿产金销售均值约1011.7元/克。在成本方面，今年上半年，矿产金合并摊销后克金成本为163.69元/克，同比+8.43%；其中26Q1/Q2合并摊销后克金成本为165.16/161.80元/克，26Q2环比-2.03%。相较于同行其他矿企，公司成本控制能力突出，成本优势也非常明显。 在建项目稳步推进：1）Osino是2024年收购的矿山企业，其主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量122.57吨，金储量67.20吨，项目建设已于2025启动，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。目前TwinHills金矿采选工程选厂设备安装等工作有序展开，露天采剥工程已开工建设。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，公司此前一直在推进周边矿权整合工作，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）青海大柴旦是公司旗下主力矿山项目，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续，青海大柴旦未来仍有较大的扩产潜力。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《山金国际（000975.SZ）年报点评：矿产金成长性强，持续深化全球化战略布局》——2026-03-09《山金国际（000975.SZ）三季报点评：矿产金成本优势明显，新项目建设稳步推进》——2025-10-26《山金国际（000975.SZ）半年报点评：经营稳健，兑现金价上涨带来的业绩弹性》——2025-08-19《山金国际（000975.SZ）年报点评：黄金成本优势突出，未来成长性值得期待》——2025-03-18《山金国际（000975.SZ）三季报点评：低成本优势突出，新项目收购完成交割》——2024-10-22 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预测公司26-28年实现营收202.61/247.30/277.01(原预测220.66/261.17/295.89)亿元，同比增速18.5%/22.1%/12.0%；归母净利润47.42/68.03/83.39(原预测57.83/77.61/96.15)亿元，同比增速59.6%/43.5%/22.6%；当前股价对应PE为15.7/10.9/8.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。 公司发布2026年半年报：上半年实现营收96.59亿元，同比+4.47%；实现归母净利润24.16亿元，同比+51.43%；实现扣非净利润23.85亿元，同比+49.23%；实现经营活动净现金流30.67亿元，同比+17.13%。公司于26Q2实现营收37.21亿元，同比-24.43%，环比-37.34%；实现归母净利润10.23亿元，同比+13.39%，环比-26.63%；实现扣非净利润9.35亿元，同比+4.48%，环比-35.57%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 核心产品产销量数据：今年上半年，公司矿产金产量为3.26吨，销量为3.63吨；其中，26Q1/Q2产量分别为1.65/1.61吨，销量分别为2.04/1.59吨。今年上半年，公司矿产银产量为65.88吨，销量为76.25吨；其中，26Q1/Q2产量分别为24.83/41.05吨，销量分别为33.74/42.51吨。 黄金售价和成本数据：今年上半年，沪金均值约1039.6元/克，公司矿产金销售均值约1011.7元/克，售价略低于沪金价格。在成本方面，今年上半年，矿产金合并摊销后克金成本为163.69元/克，同比+8.43%；其中26Q1/Q2合并摊销后克金成本为165.16/161.80元/克，26Q2环比-2.03%。相较于同行其他矿企，公司成本控制能力突出，成本优势也非常明显。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 在建项目稳步推进，筹划港股上市以深化全球化战略布局：1）Osino是2024年收购的矿山企业，实现了海外并购项目零的突破，其主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量122.57吨，金储量67.20吨，项目建设已于2025启动，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。目前TwinHills金矿采选工程选厂设备安装等工作有序展开，露天采剥工程已开工建设。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，公司此前一直在推进周边矿权整合工作，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）青海大柴旦是公司旗下主力矿山项目，2025年新增资源量9.36吨，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续，青海大柴旦未来仍有较大的扩产潜力；4）公司于2025年9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请；根据本次发行上市的时间安排，公司于2026年3月27日重新递交了发行上市的申请；若能成功上市，将助力公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展。 投资建议：维持“优于大市”评级。预测公司26-28年实现营收202.61/247.30/277.01(原预测220.66/261.17/295.89)亿元，同比增速18.5%/22.1%/12.0%；归母 净 利 润47.42/68.03/83.39(原 预 测57.83/77.61/96.15)亿 元 ， 同 比 增速59.6%/43.5%/22.6%；当前股价对应PE为15.7/10.9/8.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032