中报点评：业绩符合预期，在建项目稳步推进，看好公司成长

公司点评 | 国光股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年09月02日 。 业绩符合预期，在建项目稳步推进，看好公司成长 国光股份（002749.SZ）中报点评 证券研究报告 公司点评 | 国光股份 西部证券 2020年09月02日 公司评级 买入 股票代码 002749 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 13.96 近一年股价走势 分析师 杨晖 S0800520010003 yanghui@research.xbmail.com.cn 联系人 陈默 chenmo@research.xbmail.com.cn 相关研究 国光股份：快速推进复产复工，持续优化成本，助力单季业绩增长—国光股份（002749.SZ）2020年一季报点评 2020-04-30 国光股份：业绩符合预期，产能有望释放，看好植调剂龙头成长—国光股份（002749.SZ）2019年年报点评 2020-04-28 国光股份：营收增速稳健，成本压力及产能瓶颈有望缓解—国光股份（002749.SZ）三季报点评 2019-10-25 -8%3%14%25%36%47%58%2019-092020-012020-052020-09国光股份化学制品中小板指Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司发布2020年中报，上半年公司实现营收6.04亿元（同比+6.73%）、归母净利1.52亿元（同比+7.92%）、扣非归母净利1.51亿元（同比+7.13%）。其中Q2公司实现营收4.18亿元（同比+6.66%）、归母净利0.97亿元（同比+4.15%）。业绩符合市场预期。 克服疫情影响，盈利能力迅速恢复。因公司快速推进复工复产，Q2营收恢复迅速，叠加原药供应紧张有所缓解，2020年Q2毛利率为48.97%（环比+1.2 pct，同比+1.7 pct）。上半年农药、化肥毛利率较2019年提升2.43 pct、4.75 pct。品牌效应提升带来费用优化显现，2020 H1销售费用率11.7%（较2019年下降2.68 pct）、销售期间费用率18.77%（较2019年下降4.44%）。 营销团队建设超预期，产学研一体化模式继续完善。2019校园招聘到岗人数较近年平均数增加了约1倍，3月底至4月初新员工已进入岗位实习、7月中旬至8月中旬集中培训后已分配到各销售区域，我们预计公司营销力量将有较大程度增强。2020年6月4日公司完成国光现代农业职业技能培训学校的设立，产学研一体化模式继续完善，看好公司营销团队建设向业绩转化兑现的潜力。 在建项目稳步推进。公司拟投资1.9亿元于重庆万盛建设3.5万吨原药及中间体生产项目。我们预计本项目可有效利用依尔双丰及润尔科技原药登记证优势，提高公司原药自供能力，为制剂产品放量打下基础。公司IPO项目计划在年底前完成各种备案、验收工作，此外已完成公开发行可转债用于制剂、水溶肥产能建设。伴随未来IPO及转债项目的投用，产能瓶颈问题有望解决。 投资建议：预计公司2020-2022年归母净利2.59/3.17/3.93亿元。植调剂行业为赛道优质的利基市场，公司为国内龙头，营销网络下沉，产品矩阵丰富，新投产能及并购产能利用率将逐步上升，维持公司“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期；环保政策影响生产；产品登记进度不及预期 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 865 1,014 1,203 1,484 1,849 增长率 17.4% 17.2% 18.6% 23.4% 24.6% 归母净利润 (百万元) 235 201 259 317 393 增长率 26.6% -14.3% 28.9% 22.4% 23.7% 每股收益（EPS） 0.54 0.47 0.60 0.74 0.91 市盈率（P/E） 25.7 29.9 23.2 19.0 15.3 市净率（P/B） 3.2 4.7 3.7 3.0 2.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 国光股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年09月02日 索引 内容目录 业绩符合预期，克服疫情影响、盈利能力回暖 ............................................................... 3 现金流及负债情况延续改善 ......................................................................................... 4 在建项目稳步推进，看好公司成长 ............................................................................... 4 投资建议 .................................................................................................................. 4 风险提示 .................................................................................................................. 4 图表目录 图1：公司上半年营收同比增长6.73% ........................................................................ 3 图2：公司上半年归母扣非利润增长7.13% .................................................................. 3 图3：Q2公司经营情况已回暖 .................................................................................... 3 图4：上半年农药、肥料产品毛利率均有所改善 ............................................................ 3 图5：公司现金流情况持续改善 ................................................................................... 4 图6：公司资产负债率有望所下降 ................................................................................ 4 公司点评 | 国光股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年09月02日 业绩符合预期，克服疫情影响、盈利能力回暖 公司发布2020年中报，上半年公司实现营收6.04亿元（同比+6.73%）、归母净利1.52亿元（同比+7.92%）、扣非归母净利1.51亿元（同比+7.13%）。其中Q2公司实现营收4.18亿元（同比+6.66%）、归母净利0.97亿元（同比+4.15%）。业绩符合市场预期。 图1：公司上半年营收同比增长6.73% 图2：公司上半年归母扣非利润增长7.13% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司季度盈利能力逐步回暖。2018-2019年受制于外采原药成本上升，公司毛利率短期小幅下滑，自2019年Q4起持续回暖。由于公司快速推进复工复产，Q2营收恢复迅速，叠加原药供应紧张有所缓解，2020年Q2毛利率为48.97%（环比+1.2 pct，同比+1.7 pct）。上半年公司农药业务实现毛利2.22亿元、毛利率为47.47%，肥料业务实现毛利0.78亿元、毛利率为52.85%，均有显著恢复。品牌效应提升带来的销售费用优化逐步显现，2020 H1销售费用率11.7%（较2019年下降2.68 pct）、销售期间费用率18.77%（较2019年下降4.44 pct）。 图3：Q2公司经营情况已回暖 图4：上半年农药、肥料产品毛利率均有所改善 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 产品登记证继续增长。截止2020年6月30日，公司拥有植调剂原药登记证17个、制剂登记证55个（较2019年增加1个），为国内原药及制剂登记证数量最多的行业龙头。 上半年营销团队建设超预期，产学研一体化模式继续完善。2019的校园招聘到岗的应届毕业生有200多人，较近年平均数增加了约1倍。3月底至4月初新员工完成网上培训后已直接进入岗位实习，7月中旬至8月中旬在集中培训完成后已分配到各销售区域。公司于2020年6月4日完成成都市国光现代农业职业技能培训学校的设立，公司产学研一体化模式继续完善，看好公司营销团队建设向业绩转化兑现的潜力。 0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002014年2016年2018年2020 H1营业总收入（百万元）同比（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502014年2016年2018年2020 H1归母扣非净利润（百万元）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450营业收入(百万元)毛利(百万元)毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%2015年2016年2017年2018年2019年2020 H1农药肥料其他业务 公司点评 | 国光股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年09月02日 现金流及负债情况延续改善 公司现金流情况延续改善，上半年实现经营性现金流1.16亿元，同比提升47.31%，在手现金净增加518万元，资产负债率下降至14.42%为2018年来的低位。 图5：公司现金流情况持续改善 图6：公司资产负债率有望所下降 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 在建项目稳步推进，看好公司成长 落子万盛经开区，开启发展新阶段。公司8月14日公告，拟投资1.9亿元于重庆万盛经开区建设3.5万吨原药及中间体生产项目，其中一期项目预计于2021年3月建设、2023年3月投产；二期项目于2023年6月建设、2024年12月投产。我们预计本项目可有效利用依尔双丰及润尔科技原药登记证优势，继续提高公司原药自供能力，为未来制剂产品继续放量打下基础。 IPO及转债项目稳步推进。上半年公司IPO项目克服建设过程中的政策及配套工程问题，5月简阳平泉工业园双回路电源已建设完成，已经建设完成的募投项目已于7月取得排污许可证，计划在年底前完成各种备案、验收工作。此外公司公开发行可转换公司债券募集资金用于年产22,000吨高效、安全、环境友好型制剂生产线搬迁技改项目、年产50,000吨水溶肥料（专用肥）生产线搬迁技改项目、企业技术中心升级改造项目已完成债券发行。伴随未来IPO及转债项目的建设投用，公司产能瓶颈问题有望解决。 投资建议 预计公司2020-2022年归母净利2.59/3.17/3.93亿元，目前股价对应PE 23.2/19.0/15.3x。植调剂行业为赛道优质的利基市场，公司为国内龙头，营销网络下沉，产品矩阵丰富，新投产能及并购产能利用率将逐步上升，维持公司“买入”评级。 风险提示 1. 产能释放不及预期 2. 环保