业绩符合预期，在建项目稳步推进

证券研究报告 非金融公司|公司点评|万华化学（600309） 业绩符合预期，在建项目稳步推进 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月13日 证券研究报告 |报告要点 2024年上半年公司实现营业收入970.7亿元，同比增长10.8%；归母净利润81.7亿元，同比下降4.6%。其中2024Q2实现营收509.1亿元，创单季度新高；归母净利润40.2亿元，同/环比下降11.0%/3.4%。公司营收增长主要系福建MDI技改扩产、TDI装置有效产能增加、烟台聚醚装置新投产贡献产销增量，而产品盈利水平仍处于历史较低位，致利润下滑。值得关注的是，未来聚氨酯、石化、新材料板块均有诸多在建/拟建项目，2024Q2末在建工程余额达598亿元，有望持续贡献业绩增量。 |分析师及联系人 许隽逸 申起昊 SAC：S0590524060003SAC：S0590524070002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年08月13日 万华化学(600309) 业绩符合预期，在建项目稳步推进 万华化学 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/82023/122024/42024/8 行业： 基础化工/化学制品 投资评级：买入（维持） 当前价格：74.92元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)3,139.8/3,139.8 流通A股市值(百万元) 235,229.82 每股净资产(元) 29.14 资产负债率(%) 66.14 一年内最高/最低(元) 99.10/66.78 股价相对走势 相关报告 1、《万华化学（600309）：Q1净利同环比微增，新项目稳步推进》2024.04.19 2、《万华化学（600309）：全年净利同比增长，新产能助力长期成长》2024.03.19 扫码查看更多 事件 2024年8月12日，公司发布半年报，2024年上半年公司实现营业收入970.7亿元，同比增长10.8%；归母净利润81.7亿元，同比下降4.6%；扣非后归母净利润 81.0亿元，同比下降2.5%。其中2024Q2实现营业收入509.1亿元，同比增长11.4%，环比增长10.3%；归母净利润40.2亿元，同比下降11.0%，环比下降3.4% 产销量显著增长，Q2营收创新高 2024Q2公司营收增长主要系产能增加带动主要产品产销量实现增长，而产品盈利水平仍处于历史较低位，致利润下滑。其中，Q2聚氨酯板块实现营收180亿元，同/环比分别+5%/+3%，主要是福建MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年、TDI装置有效产能增加、烟台聚醚装置新投产贡献增量。Q2聚氨酯系列产/销量为147/138万吨，yoy+13%/+11%，qoq+8%/+5%。价格涨跌不一，Q2聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚市场均价分别为1.71/1.88/1.46/0.91万元/吨，qoq+6%/-7%/-12%/+0.3%。 石化板块仍承压，乙烯二期落地后盈利有望改善 2024Q2石化板块产/销量为138/141万吨，板块营收为211亿元，同/环比 +17%/+14%；上半年丙烯/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG华东加氢/MTBE/PP拉丝 /LLDPE膜/乙烯法PVC均价同比分别-2%/+10%/-5%/+1%/+4%/-5%/+0.1%/+2%/-5%，整体盈利仍承压。下半年公司将持续推动乙烯二期项目，乙烯装置原料由丙烷变为乙烷，降低原料成本的同时提高收率，项目落地后石化业务盈利有望迎来改善 在建项目丰富，未来有望持续贡献业绩增量 2024Q2精细化学品和新材料板块实现销量48万吨，同/环比+23%/+9%；板块营收 68.7亿元，同/环比+16%/+13%。展望未来，聚氨酯、石化、新材料板块均有诸多在建/拟建项目，2024Q2末在建工程余额达598亿元，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 考虑到产品盈利承压，我们预计公司2024-26年营业收入分别为1974/2291/2661亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为184/215/263亿元，同比增速为9%/17%/22%，EPS分别为5.9/6.9/8.4元/股，3年CAGR为16%。鉴于公司MDI主业壁垒身后，且不断向综合性化学品公司转型，维持“买入”评级。 风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；下游需求不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 165565 175361 197426 229144 266087 增长率（%） 13.76% 5.92% 12.58% 16.07% 16.12% EBITDA（百万元） 29056 31831 41449 50651 60077 归母净利润（百万元） 16234 16816 18406 21526 26255 增长率（%） -34.14% 3.59% 9.46% 16.95% 21.97% EPS（元/股） 5.17 5.36 5.86 6.86 8.36 市盈率（P/E） 14.5 14.0 12.8 10.9 9.0 市净率（P/B） 3.1 2.7 2.3 2.0 1.8 EV/EBITDA 12.3 10.4 8.2 6.7 5.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月12日收盘价 风险提示 1）MDI或原油价格大幅波动风险 聚合MDI和纯MDI是公司优势产品与核心产品，其价格如果大幅波动将对公司业绩产生较大影响；另外原油价格与公司外采的苯、石脑油、LPG等大宗原料密切相关，如果原油价格大幅上涨会对公司成本端造成较大负担，尤其石化板块的盈利能力会受到冲击。 2）在建项目推进不及预期风险 公司聚氨酯板块、石化板块、精细化学品及新材料板块均有项目正在推进建设，如果项目在建推进不及预期，将对公司未来业绩产生不利影响。 3）下游需求不及预期风险 公司主要产品MDI、TDI需求与终端房地产、家电、汽车行业等需求高度相关，若终端需求受整体宏观经济影响不及预期，或对公司产销量及业绩产生不利影响。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 18989 23710 19743 22914 26609 营业收入 165565 175361 197426 229144 266087 应收账款+票据 10315 10842 15076 17498 20319 营业成本 138132 145926 160642 184818 213743 预付账款 1277 2203 1952 2266 2631 营业税金及附加 913 960 1121 1301 1511 存货 18185 20650 23749 27323 31600 营业费用 1153 1346 1579 2291 2661 其他 2766 4460 3842 4437 5129 管理费用 5386 6531 7897 10082 11442 流动资产合计 51532 61864 64363 74439 86288 财务费用 1235 1676 4258 4406 4193 长期股权投资 6229 7046 7749 8452 9156 资产减值损失 -192 -135 -613 -712 -826 固定资产 85306 106718 129251 158594 170877 公允价值变动收益 173 82 0 0 0 在建工程 37064 50455 48561 35000 35000 投资净收益 408 621 507 507 507 无形资产 9980 10786 10067 9348 8629 其他 703 901 590 570 547 其他非流动资产 10732 16172 16026 16012 16012 营业利润 19839 20389 22414 26611 32765 非流动资产合计 149311 191176 211654 227406 239673 营业外净收益 -298 -379 -317 -317 -317 资产总计 200843 253040 276017 301845 325961 利润总额 19541 20010 22097 26294 32448 短期借款 44019 43526 58387 66037 67808 所得税 2499 1710 2762 3681 4867 应付账款+票据 24205 45594 36288 41749 48283 净利润 17042 18300 19335 22613 27580 其他 26792 19537 29649 34254 39564 少数股东损益 808 1484 929 1086 1325 流动负债合计 95017 108657 124324 142040 155655 归属于母公司净利润 16234 16816 18406 21526 26255 长期带息负债 22011 46809 40498 32680 23751 长期应付款 168 157 157 157 157 财务比率 其他 2310 2963 2963 2963 2963 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 24489 49929 43618 35800 26871 成长能力 负债合计 119506 158586 167942 177840 182526 营业收入 13.76% 5.92% 12.58% 16.07% 16.12% 少数股东权益 4492 5798 6727 7813 9138 EBIT -32.17% 4.38% 21.53% 16.49% 19.35% 股本 3140 3140 3140 3140 3140 EBITDA -23.25% 9.55% 30.22% 22.20% 18.61% 资本公积 2160 1816 1816 1816 1816 归属于母公司净利润 -34.14% 3.59% 9.46% 16.95% 21.97% 留存收益 71545 83700 96392 111236 129340 获利能力 股东权益合计 81337 94454 108075 124005 143435 毛利率 16.57% 16.79% 18.63% 19.34% 19.67% 负债和股东权益总计 200843 253040 276017 301845 325961 净利率 10.29% 10.44% 9.79% 9.87% 10.37% ROE 21.13% 18.97% 18.16% 18.53% 19.55% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 14.81% 13.98% 13.11% 12.93% 14.14% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 17042 18300 19335 22613 27580 资产负债率 59.50% 62.67% 60.84% 58.92% 56.00% 折旧摊销 8281 10145 15095 19951 23436 流动比率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.6 财务费用 1235 1676 4258 4406 4193 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存货减少（增加为“-”） 97 -2465 -3099 -3574 -4276 营运能力 营运资金变动 8821 -5351 -5660 3162 3689 应收账款周转率 16.1 16.2 13.1 13.1 13.1 其它 -212 3246 2833 3191 3902 存货周转率 7.6 7.1 6.8 6.8 6.8 经营活动现金流 35264 25552 327