中期不派息（简体版）

买入 2026年8月20日 利润阶段性承压，算力投入明显加速，中期不派息 ➢服务收入增长稳健，利润受增值税和人工成本影响大幅下滑：中国联通2026上半年实现营业收入2013.6亿元（YoY+0.6%）,其中服务收入1779.6亿元（YoY-0.2%）,通信产业销售收入234.1亿元（YoY+7.2%）。公司权益持有者应占盈利94.7亿元（YoY-34.6%）。营业利润74.0亿元（YoY-46.8%）,营业利润率由7.0%降至3.7%。净利润下滑三成主要是受人工成本投放节奏前置和增值税调整两大阶段性因素影响，其中雇员薪酬及福利开支同比+19.3%，占收入比由14.3%提升至17.0%、部分手机流量、宽带接入服务增值由6%调整至9%。公司EBITDA474.2亿元（YoY-12.6%），占服务收入26.6%。董事会宣布不派发中期股息，优先将现金流分配至资本开支。我们认为，上半年利润表已集中反映税制与成本节奏冲击，后续核心观察点转向成本正常化后的盈利修复幅度。➢公司收入结构向优向新，持续打造增长新动能：公司连接用户累计达到13.1 罗凡环852-25321962simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业电讯服务股价5.5港元目标价9.0港元(+63%)股票代码762.HK已发行H股本305.98亿股H股总市值1681亿港元52周高/低10.2港元/5.4港元每股净资产14港元主要股东中国联通(BVI)有限公司53.52%中国联通集团(BVI)有限公司26.41% 亿连接数，其中5G网络用户累计达到2.5亿用户，物联网终端链接累计达到7.7亿连接数，连接价值回稳趋好。融合渗透率超过78%，融合套餐ARPU保持百元以上。公司算力收入419亿元（YoY+13%），其中智算中心收入+11%、智能计算收入+9%。2026H1资本开支240.8亿元，算力投资占比提升至37%，投资额同比提升超过80%。智算总规模超过45EFLOPS、标准机架超过115万架、资源利用率超过74%。我们认为，公司正在用更高的算力资本配置换取未来收入结构升级，短期看投入强度，长期更需验证资源利用率与收入增长的匹配➢现金流质量明显好于利润表，财务结构继续稳健：公司经营现金净流入 329.4亿元（YoY+13.6%），自由现金流88.6亿元(YoY+0.9%)。资产负债率44.4%，较2025年底下降0.2个百分点，债务资本率降至7.7%，净债务资本率为0.7%。在利润承压阶段，经营现金流仍创近年新高，显示经营韧性和现金回收能力优于利润端表现。 ➢下调目标价至9港元，买入评级：虽然公司短期盈利承压，但算力转型仍是中期主线，长期收入利润增长势头不变。2026H1收入同比+0.6%，但服务收入-0.2%，增值税调整及人工成本前置拖累归母净利润-34.6%。与此同时，现金流改善，算力收入+13%、算力投资占比升至37%，AI、国际及安全业务保持增长。考虑盈利修复慢于此前预期，将2026E/2027E/2028E归母净利润分别由原来的176/189/200亿元下调至153/166/177亿元。增值税改革将对公司利润收入短期明显拖累影响，派息分红可预测性受到扰动，综合以上因素，给予公司国有资产合理定价价格的0.6倍PB水平,有一定估值折价，对应2027年利润的14倍PE，目标价9港元，维持买入评级。➢风险提示：ARPU值承压、宏观经济压力加大、资本开支下降不及预期等。 资料来源：公司公告，第一上海整理 资料来源：公司公告，第一上海整理 资料来源：公司公告，第一上海整理 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852)2522-2101传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。