期待更慢的门店扩张，并享有更广泛营收支持

获得更广泛收入支持 期待更慢的门店扩张，并享有更广泛营收支持 郭泉的上半年营收/净利润分别增长21.8%/15.2%至39.47亿/21.11亿人民币，核心经营利润同比增长18.3%，未能达到其净利润增长将快于营收增长的指引。我们的两大关键要点如下：1) 管理层将2026财年门店目标从2025年3月年度报告中设定的14,500家削减至13,100家，显示扩张步伐放缓但更注重纪律性。同时，公司重申其长期目标为20,000家门店，会员体系、线上渠道及海外拓展将新增收入增长点。2) 尽管受产品结构影响，上半年毛利率有所稀释（下降0.6个百分点至21.5%），管理层预计未来将温和改善，主要基于供应链效率提升、高利润火锅季产品供应、郭泉农场规模扩大以及线上线下协同效应。我们维持买入评级，目标价HK$3.07，基于14倍2026财年预期市盈率，该估值参考了精选可比公司的平均市盈率。 目标价港币3.07元 上行/下行65.9% 当前价格港币1.85 中国消费品 (852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk张苗 门店扩张随着营收支持的增加而放缓。2026年上半年门店数量达到12,198家（同比增长1,798家；净增632家）。新的2026财年目标为超过13,100家门店，这标志着与3月份指引的14,500家的明确区分，优先级已从速度转向质量：新开店限定为大型门店格式，关闭率指引低于4%（原为5%）；长期20,000家门店的雄心保持不变。公司正扩大其营收支持，具体包括：1）会员数达到8200万（同比增长63%），贡献73.2%的消费额（占比提升12个百分点）；2）店内抖音GMV接近翻倍，达到9.1亿元人民币；3）首家香港门店开业，作为分阶段海外扩张的试点。 GPM：2026年上半年出性下滑，未来将温和改善。2026年上半年，GPM同比下滑0.6个百分点至21.5%，主要受原材料成本通胀、新推出的低毛利品类（如金枕榴莲）以及低客单价线上订单占比上升的拖累。管理层预计未来时期GPM将温和复苏，主要受以下因素驱动：1）供应链效率持续提升；2）2026年下半年火锅旺季高毛利产品陈列（例如以草原羊肉为旗舰产品）；3）郭泉农场规模扩大带来的毛利结构优化（2026年上半年GMV达2.4亿元人民币，同比增长超6倍）；4）线上线下产品协同效应。 以“买入”评级进行覆盖。我们基于14倍2026年预期市盈率给出新的目标价HK$3.07，该目标价与业务模式相似度更高的可比公司相符，具体包括：1）拥有超过1万家门店规模、并深入下沉市场的特许经营零售商；以及2）火锅及餐饮供应链企业、家庭用餐概念股。（图4） 来源：FactSet 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人作出如下保证： (1) 其所表达的所有观点准确地反映了他/她对相 关证券或发行人的个人看法；以及 (2) 他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，既非该分析师本人亦非其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）与本报告中该分析师所表达的特定观点有任何关联。 （一）在报告发布日前30个日历日内曾交易本研究报告所涵盖的证券；（二）在报告发布日后3个营业日内将交易本研究报告所涵盖的证券； （三）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何职务；以及 （四）对本报告所涵盖的任何香港上市公司拥有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票未获CMBIGM评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳中银国际全球市场有限公司行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者 的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其附属机构。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与本报告不同的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商，不时为自己和/或代表其客户交易本报告所述公司的证券。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分发或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 本文件在英国的收件人本报告仅供以下人员提供：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(《2005年金融推广令》(不时修订)第19(5)条的人员，或(二)符合《2005年金融推广令》第49(2) (a)至(d)条的人员("高净值公司、非法人协会等")，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 本文件在美国的接收者CMBIGM并非美国注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未 在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算根据1934年《美国证券交易法》（经修订）第15a-6条中定义的“美国主要机构投资者”，在美国独家分发，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的美国主要机构投资者中的每一方均代表并同意，其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券而进行交易的美国接收方，均应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡金融顾问法》（第110章）的定义为豁免型金融 顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条项下的安排，CMBISG可以分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给根据《证券及期货条例》（第289章）定义并非认证投资者、专家投资者或机构投资者的人士，则CMBISG仅根据法律规定，对该等人所接收的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。