2026年第二季度回顾：环境充满挑战；AI变现进展顺利

环境；AI变现于根据上下文，"track" 可以翻译为：* 2026年第二季度回顾：环境充满挑战；AI变现进展顺利 目标价港币63.80元（先前目标价港币70.50元）涨跌幅68.8% 当前价港币37.80元 快手发布2026年第二季度业绩：总收入同比增长1%至355亿元人民币，符合Visible Alpha（VA）一致预期；调整后净利润同比下降30%至39亿元人民币，主要由于研发费用同比增长35%（与模型训练支出增加相关）。在宏观不确定性及直播业务调整的影响下，总收入增速放缓（2025年第四季度/2026年第一季度：同比增长12%/3%），而Kling AI变现强劲，收入同比增长超过200%至8.5亿元人民币。展望2026年下半年，管理层预计由于宏观挑战和AI投资，收入和利润率都将面临压力。考虑到顶线增长压力和AI投资，我们将2026-2028财年盈利预测下调至89亿/115亿/139亿元人民币（此前：169亿/200亿/233亿）。我们将基于SOTP得出的目标价下调至港币63.8元（此前：港币70.5元）。我们对Kling的领导力和长期变现潜力仍持积极看法，尽管Kling实现增量盈利贡献尚需时日。维持买入评级。 中国互联网 (852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk赛义·HE，CFA luwentao@cmbi.com.hk陆文涛，CFA (852) 3850 5226franktao@cmbi.com.hk叶涛，CFA 核心商业业务实现了稳健增长。2026年第二季度：1) 线上营销收入同比增长4%至206亿元人民币（占总收入58%），主要得益于内容消费、生活方式服务和AI应用领域收入的稳健增长。电商营销服务收入同比基本持平。2) 其他服务收入同比增长19%至62亿元人民币（占总收入17%），主要得益于Kling AI业务的强劲增长。电商佣金收入同比增长中个位数百分比，公司专注于增长高质量用户和扩大供应。活跃付费用户数同比基本持平，新 onboarded 商家数量在2026年第二季度环比增长约10%。3) 直播收入同比下降13%至87亿元人民币（占总收入24%）。对2026年第三季度预期，我们预测总收入同比下降7%至329亿元人民币，线上营销/其他/直播收入同比下降17%/5%/2%。 (852) 3916 3716guoshuyin@cmbi.com.hk郭舒音 • 人工智能变现进展顺利。1) 克林AI收入在2026年第二季度突破8.5亿元人民币，同比增长超过200%，我们维持2026财年克林AI收入3.6亿元人民币的预测，预计得益于2026年下半年超出预期的模型升级，收入有进一步增长潜力。 AI投利率造成力。整体毛利率同比下滑4.1个百分点至51.6%，主要受短视频收入分成成本上升及AI投资影响。调整后净利率同比下滑5.0个百分点至11.0%。预计2026年第三季度调整后净利润率将同比下滑12个百分点至2%。管理层指出，大部分资本支出在2026年上半年已集中投入，预计下半年（2026年）自由现金流将保持正值。 来源：FactSet 商业预测更新与估值 我們根據SOTP得出的目標價格為港幣63.8元，其中每股包括： 1) 直播业务估值HK$5.2，基于0.6倍的2026年预期EV/销售额，该估值与同业平均EV/销售额持平。 2) 线上营销业务（不含电子商务营销）估值19.0港元，基于2026年预期市盈率（EV/EBIT）为16倍，与同业平均市盈率持平。 3) 电子商务业务方面，基于0.08倍2026年预期EV/GMV，估值34.5万港元。鉴于快手电子商务业务变现水平相对较低，目标倍数设定为其同业平均EV/GMV（0.13倍2026年预期EV/GMV）的折扣。 4) 净现金为港币5.1元。 风险宏观不确定性给在线营销和电子商务企业带来压力；短视频领域竞争加剧；人工智能投资 增加影响利润率。 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容的主要责任人——研究分析师——特此证明，就本报告涵盖的证券或发行人而言：(1)其表达的所有观点均准确反映了他/她对相关证券或发行人 的个人看法；以及(2)他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个自然日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未交易本研究报告所涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方亦不会交易本研究报告所涵盖的股票；该分析师未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；且该分析师未持有本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票未获CMBIGM评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800 联合信贷国际(集团)有限公司(以下简称“联银国际”)是中国招商银行全资子公司——联合信贷国际资本有限公司的全资子公司。 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际（香港）有限公司（以下简称“CMBIGM”）不提供个性化投资建议 。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅供CMBIGM的客户提供信息之用。 或其附属机构。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状” basis 提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能就本报告中提到的公司持有头寸、做市、作为主要参与者行事或进行交易，为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出要求。 本文件接收方在英国本报告仅供以下人员提供：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(《2005年金融推广令》(不时修订)第19(5)条的人员，或(二)符合《2005年金融推广令》第49 (2)(a)至(d)条的人员("高净值公司、非法人协会等")，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 本文件在美国的收件人CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析 师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义依据美国1934年《证券交易法》（经修订）第15a-6条的规定，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每一家主要美国机构投资者均代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型 金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C（A）条项下的安排，CMBISG可分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若本报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）中定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，则CMBISG仅根据法律规定，对该等人员负责报告的内容。新加坡收件人应就与本报告有关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。