中信建投 家电与智能硬件投资机遇 策略2从股东回报框架看家电投资机会

00:00:00 大家好，欢迎参加中信建投家电与智能硬件投资机遇策略二。从股东回报框架看，家电投资机会目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报。声明。 00:00:16 风险提示及免责声明，一，本次会议为中信建投研究发展部组织的闭门会议，仅面向中信建投白名单客户参加会议的投资者不得制作会议纪要，包括但不限于文字，纪要，录音，录像，截屏等形式，并对外转发给任何其他个人或机构，擅自制作，编辑及转发会议纪要，引起不当传播的，中信建投有权追究其法律责任。二，本次会议内容在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，且中信建投不承诺不保障所含具有预测性质的内容必然得以实现。敬请会议参加者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策，并自行承担投资风险。 00:01:04 三本次会议包含信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性，时效性以及完整性不做任何保证。本次会议如涉及专家分享，该专家分享仅代表专家个人观点，不代表中信建投立场。四在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本次会议所提及公司的股份或其他财产权益，也可能在过去目前或者将来未所提及公司提供或者争取为其提供投资银行，做市交易，财务顾问或其他金融服务。 00:01:44 五本次会议内容的知识产权仅为中信建投所有，未经中信建投事先书面许可，任何机构或个人均不得以任何形式转发，发布，翻版，复制或引用会议全部或部分内容，亦不得同未经中信建投书面授权的任何机构，个人或其运营的媒体平台接收，翻版，复制或引用会议的全部或部分内容。版权所有为折利纠。 00:02:12 哎，好的，各位投资者，大家早上好啊，欢迎来收听我们呃第二期的那个深度汇报。那今 天呢，我们主要是想跟大家讲讲，呃，就从股东框回报的这个框架下，怎么去看家电的一个投资的这个机会啊。呃，其实从呃，上一期呢，我们主要是其实是讲的，还是从一个成比较成长的一个框架，呃，但是现在我们也看到了，就是很多的呃，中国国内的一个消费品，它越来越多的这个进入到了一个可能业绩端没有那么好的一个增长的这样一个状态，那么这样的一些公司，我们到底要用怎么样的一个体系来给它做估值？ 00:02:51 呃，其实在回答这个问题之前呢，其实我们可以先看看海外的一位公司啊，他们其实很多是比中国更早的就进入到已经比较成熟的阶段，呃，不增长，或者甚至有些行业都小幅度还在下滑。但是我们依然也看到海外有非常多的这个案例。这帮公司其实即使没有增长了，但是过去几年或者过去这十几年，一直都处在相对来说还比较好的一个估一个估值的这个水平啊。呃，同同时呢，就是呃，甚至它的那个股价，它还是会有一个上涨的，上涨的一个过程。这个其实我觉得是跟咱们国内的这套定价的这个逻辑其实还是存在不一样的。 00:03:10 呃，首先我们国内的一些消费品公司啊，我觉得它还没有到说完全不增长，甚至完全下滑的这个状态，就比如说以家电的这些龙头公司来讲，它还是依靠着产品升级和出海，还是能够维持一个稳健的增长，并且呢，就是格局还比较稳定。所以一年来看的话，我觉得它做个年化的五到十个点的这样一个增长，其实还是可以的。但为什么我们的增长比他们强，但是估值水平上确实还比他们低呢？ 00:03:59 啊，我认为其实大家还是一个参考了一个不同的这个框架，就我们国内呢，大家习惯的是用增长去看，所以往往大家最习惯的就是一个peg的这样的一个一个定价的这个模式。 00:03:59 对，但是在海外呢，因为他们总体的市场已经没有那么强的这个机会了，所以他们更多的会把那个roe作为一个很关键的一个讨论的这个这这个现象。呃，那我们呃回回过去看，le它本质上其实到最后，呃，它会跟跟那个股东的这个回报是密切的这个相关的啊。 00:04:37 那我们看，就是国外国外的一些家电，呃，鞋服或者食品饮料的这个板块啊，我们可以看 到，在成熟期，很多公司roe普遍反而回升了啊。这个呢，我们背后仔细去拆它后面的一个原因啊，其实它相当于是把一个杠杆率给提升了，那么他们杠杆的这个提升，很大程度上它不是说我去借了，借了很多钱或者怎么样，它其实是把我的那个分红给分出去了，就是我通过分红，通过回购去驱动了它这个股价的这个回升，哎，那在roe上体现出来，可能就是它的一个呃，就就是它的整个的一个周转率，它反而反而是在。 00:05:17 在提升啊，那我们可以看几个比较经典的这个案例，就在海海外当中，像可口可乐和麦当劳，基本上就是这个样子的。 00:05:17 当它的一个企业进入到了一个成熟期，那它的一个核心的一个价值的创造，就从原来的业务增长，就变成了一个资本的这个回报啊，就是它它的那个分红与回购，不再是原来这个利润的一个被动的一个分配，而是变成了就是主动的去决定估值的一个非常核心的一个活动那比如说， 00:05:17 我们以可可口可乐为例，哈。他作为一个全球的一个消费品龙头，它其实已经是呃成长路径呢，你可以理解为它原来是经过全球化的扩张，后面有转主动的转型调整，以及有资本回报驱动这样三个这个阶段。 00:05:51 那收入的增长其实已经是进入到了一个非常成熟的这样的一个一个水平了。但是到它进入到成熟后期的时候，它已连续十年是分红金额上调，做一个核心的这个抓手，去实现它在呃营收低增长的这个背景之下去回去提升了它的一个股东的这个回报，呃，所以它那么之前是从原来peg的这个模式切换到了一个以ppoe为核心的这样一个模式啊，这样的一个定价模式。 00:05:51 那么，呃，像那个麦当劳其实也是一样的，因为它现在的一个门店数量的扩张已肯定已经是放缓了，就没有那么大的一个一个增增长了。 00:05:51 但是我们可以看到，呃，它是通过呃。就是大规模的这个分红回购啊，就作为它它一个核 心的这个手段，是让它实现在收入，尽管是低增长的这个背景之下，但是它的eps还是能够能够能够回升，就是它通过回购啊，注销，那它的一个估值水平也还是依然是在在扩张的。 00:06:45 所以海外的这样的一些案例，做一个非常典型的，就是在没有增长之后，到底到底怎么去提升它的eps和和提升它的估值？ 00:06:45 我觉得写了一个非常好的一个一个框架，哈，那么中国这边目前可能咱们这边存在的一个一个问题就是，大家还还是会把这个成长性看作是比较比较好的，或者是比较重要的这样一个事情。嗯，对于完全不成长的这个行业呢，大家始终其实还是存在一些疑虑。但是我我认为啊，就是未来随着中国整个的一个消费行业它越来越成熟，就是大家必然得接受很多公司它就已经是没有没有增长那这样的一个一个公司。 00:07:48 到底怎么去定价啊？我认为大家后面也会去参考整个的一个pbo这样的一个框架，也会越来越多的去注重股东的这个回报。 00:07:48 呃，那我们可以先看一下整个的，呃，整个的这个像白电这几年啊，它大家是怎么样的一个情况？ 00:07:48 这几年呢，就白电的一个分红率是在不断的这个回升的。 00:07:48 就我们可以看到，嗯，像格力的这个分红率在二零二五年，它其实已经回升到了五十左右。那么像美的的话它其实它的分红，如果加上它的回购的话啊，基本上是去年是百分之一百都把它给分出去了，那海尔的去年的整个的一个呃。这个分红率也是回升到了五十多，然后再加上它的一个回购，其实也也有百分之六十几左右的一个，就是这样的一个回报的这个水平了。那么像海信家电的话，它的分红去年也是在百分之五十左右了，所以我们可以看到白电的这个企业普遍已经是实现了一个高分红高回报的这样一个一个特征。 00:08:28 但是稍微有点不一样的就是呃龙头公司，比如说是美的啊，当然可能整个的一个能力还是股东回报的这个能力还是更强一点。那像海尔，海尔和海信可能会稍会稍微要要。要稍微低一点， 00:09:05 但是其实从消费品当中横向比较来看，也实现了一个非常好的这样一个一个就是一个回报率。 00:09:05 那并且呢，我就觉得从资金这个层面去看的话，我们毕竟中国国内的这个资本市场的这个参与者，除了公募基金之外， 00:09:05 还有一一类非常非常重要的一个一个参与方，那就是保险机构。 00:09:05 保险机构呢，当中有一些账户它是oci的账户，那它其实看的就是呃你买入时候的。最后，它的一个买入手的这个价格，你可能只要后面的这个股价没有大幅度的这个下跌的一个测测试压力的话，那么它主要还就是看的是你的这个分红，通过你的这个分红每年收到的这个分红去除以它之前买入的时候的一个一个价格啊，那就可以去算一个呃回报率。那如果是这样的话，那么如果比较好的，并且比较呃就是稳定的这样一个分红率，呃，最后会有一个非常好看的一个股息率，这样一个回报，那这样对于保险机构来讲。 00:10:14 这是他们非常非常重看重的一块资产，对吧？ 00:10:14 因为毕竟保险的它的一个投资端还还得跟它的这个负债端的这种九七，它都得互相的这个配合嘛。 00:10:14 所以我们可以看到今年的一个现象就是比如说像家电当中的这个美的集团，它就是呈现出来了，收入端和利润端，其实我认为就是一个中规中矩的这个表现啊，并没有说有一个特 别强劲的一个增长，当然它的增长是比海尔，比海信，呃，以及比奥克斯顿的这些公司要要稳定的所以今年很多的保险机构就把美的作为一个非常重要的一个底仓去配置， 00:10:14 因为确实从呃年初的时候算下来，它的一个股息率其实基本上是，比如就是分红加上回购啊。从这这样的一个回报的角度去看，美的基本上之前已经是有八个多点的这样的一个一个回报率了，呃，所以它整个的一个性价比是非常高的。那还有就是像格力也是如此，格力它如果分红加回购的这个预期，年初算下来，其实已经超过十个十个点了。那这样的一个回报率，其实是让很多的这个保险机构都愿意去买家电。 00:10:58 那么最后呢，他们在标的当中去挑选的话，他们最后可能又挑选了美的集团，这个背背后的原因也非常难，因为大家也不想，最后你这个公司呃，整个一个。业绩端可能是有波动，他们还是希望你是一个比较稳健的这样一个增长，那么美的呢，它作为一个行业的龙头，它又稳稳稳稳的就实现了呃，这样两个要求，就第一呢，就是业绩增长是比较稳健的，第二呢，就是你的回股东回报率还比较高。所以今年， 00:11:34 呃，很多的保险机构美美的买了非常多作为一个底仓的这个配置。那目前来看呢，其实公募基金反而在这边买的，我觉得是不多的啊。 00:11:34 呃，从我们最之前梳理的公募基金的一个持仓的一个数据图看，呃， 00:11:34 公募基金从去年到今年，家电的这个呃配置比例其实一直都是还是在降的，因为现在可能是因为风格的这个原因啊，大家还是对成长这边比较看重，尤其是科技这边是成为一个非常主流的。 00:12:18 这样一个投资的一个一一个一个趋势，那么我相信就是，未来如果整个的一个风格再平衡一些，呃，大家没有像今年一样极致的这个行情的话，我觉得未来一段时间来看，像白电这种比较稳健的这样一个增长啊。 00:12:18 我因为我觉得首先还还还是得强调一点，它不是没有增长，它只是说我们增长没有像以前那么快了，因为我们白电的这个出海在全球范围内依然还是比较难打的。那么如果它能够有一些无间的增长，并且呢，股东的回报率又还非常可，非常可观，那我相信整个一个一个估值体系，它是会提升的。 00:12:18 只是说呢，我们不在于拘泥于说以前传统的说，哎，它是peg这样一个逻辑，哎，如果它只有五个点的增长了，那是不是只能只能给个位数的一个倍数？我觉得可能未来不再是这样的一个成长的，不再是这样的一个逻辑。就即使你可能成长，可能只有呃五个点到十个点，但是因为我的股东的回报足够高，所以我的估值体系可能也能够维持在十几倍，对我觉得十到十五倍这个区间还是有，还是有可能的。 00:13:10 所以未来我相信就是整个的一个呃白电的这个估值体系还是会有一个切换，就是大家不再是从ped这个逻辑去看