中信建投家电 家电与智能硬件投资机遇 九号公司两轮车业务未来如何演绎

核心结论

9号电动两轮车已完成品牌与渠道基建阶段，未来5年成长将依靠国内市场全价格带渗透、电摩品类持续放量、全球化出海以及智能化自研电控构筑差异化壁垒三条曲线的共振。短期最大矛盾是销量高增但盈利承压，预计3季度4季度随新品投放和产品结构优化，毛利率有望环比修复。中长期看，两轮车仍是9号营收体量最大、现金流最好的基石板块，具备持续超预期的可能性。

行业背景与9号表现

上半年国内电动两轮车大盘受新国标影响同比下滑12.6%，行业进入存量收缩和价格竞争阶段。9号实现销量逆势增长，上半年国内销量同比增长近20%，营收同比增长10%，但ASP同比下滑约12%，毛利率下滑6.5个百分点至17.2%。毛利率下滑主要受原材料成本、行业价格战和产品结构（电摩占比提升）影响。积极信号包括二季度边际改善、7月起主动调整终端政策、新品上市定价理性。

国内市场演绎

国内市场未来将告别单一高端路线，走向全价格带布局，电摩是核心增量。

• 行业格局：传统龙头雅迪、爱玛、台铃凭借渠道和成本优势占据大众市场，9号通过产品定义、智能化和用户运营突围，其软件硬件一体化体系构成难以短期模仿的护城河。
• 电摩增长：政策支持、用户需求变化（兼顾通勤玩乐）以及燃油摩托替换空间，推动电摩成为未来三年重要增长引擎。9号M系列、机械师系列已建立稳定口碑。
• 未来路径：短期（下半年至27年上半年）依托新品和价格策略优化，遏制ASP下滑，毛利率修复；中期（27~28年）完成全价格带布局，冲击13%~15%市占率；长期形成终端走量、高端占比、毛利高性能电摩树立技术形象的三层产品结构。

全球化出海

上半年境外收入同比增长42%，占收入比重达43.8%。出海分两条主线：

• 欧美ebike和电动两轮车市场：欧美ebike千亿级赛道，欧洲成熟，美国快速渗透。公司计划26~27年投放100新品，优势在于渠道复用、技术同源、用户付费意愿强，毛利率预计优于国内。
• 东南亚电动两轮车市场：公司计划27年下半年落地东南亚本土产品，东南亚是全球最大燃油两轮市场之一，电动化刚起步，需针对性开发。公司加速东南亚代工产能，应对潜在贸易政策风险并服务出海业务。

底层驱动因素

• 技术：以电控为核心的全栈自研是核心护城河，通过整车操作系统、传感器融合、AI算法、OTA升级等构建差异化，未来汽车级TCSCBS技术将逐步下放，对冲价格战。
• 产品：N系列、M系列、E系列分层清晰，迭代周期6~8个月。未来持续扩充电摩新品，推出下沉市场车型填补3000~4000元空白，布局ToB市场。
• 渠道：由快速开店转向电销优先，提升单店收入和盈利水平，完善售后体系，线上线下全域打通。

盈利修复路径

• 短期（下半年）：新品定价理性，促销收缩，电摩规模效应释放，锂价平稳，毛利率预计环比修复至18.5%~19.5%。
• 中期（2027年）：出海贡献收入，高端车型占比提升，规模效应释放，毛利率有望站稳20%以上中枢。盈利修复由产品结构优化、渠道效率提升、海外业务放量共同驱动。

总结

9号两轮车业务正处战略转折点，从细分黑马走向全价格带综合品牌和全球化企业。短期业绩可能有压力，但长期成长逻辑未破坏，是短交通赛道中少数具备底层技术、线上心智、海外渠道和自研供应链的标的。两轮车不仅是营收最大业务，更是现金流基石和技术孵化平台。