固收增厚产品系列报告之四：一级债基：挖掘固收增强的另一重选择

固收增厚产品系列报告之四 证券分析师：黄伟平A0230524110002王明路A0230525060003徐亚A02305240600022026.08.19 主要观点 ➢监管规则新老划断构成一级债基的制度底色，新老产品投资边界存在实质性割裂。一级债基不得在二级市场直接买入股票，但存量老产品与新规产品在转债仓位、转股股票处置上规则差异显著。2022年监管调整前转债按纯债口径统计，部分老壳产品转债仓位可抬至高位，截至2026Q2，14只一级债基转债仓位超40%，合计规模174亿元，在高转债仓位产品中规模占比达37%；2022年后新申报产品将转债与股票统一纳入20%含权仓位约束，转债配置空间被明显压缩。转股股票处置同样分化，2016年前成立老基金可长期持有转股所得股票，后续新基金要求10个交易日内卖出。相较于二级债基，一级债基工具边界更窄，基本无法投资公募基金，衍生品仅可参与国债期货与信用衍生品，政策持续收紧不断压缩其投资能力。 ➢投资范围约束塑造产品配置特征，一级债基在固收谱系中处于中间尴尬定位。一级债基以纯债为底仓、转债作为核心增强来源，纯债仓位中枢约105%，转债仓位中枢由2017年2%上行至2026Q2的7.5%，股票仓位长期不足1%，主要来自转债被动转股。当前产品内部明显分化，约三分之一实质为纯债工具，三分之二承担固收增厚职能，整体为中低波动品种。但受不能主动买股的限制，一级债基陷入“债强弱于纯债、股强弱于二级债基”的竞争困境。即使在2024年下半年以来的固收增厚基金大扩容中，二级债基规模增量超1.5万亿元，一级债基几乎无增量，2026Q2总规模仅9000亿元。在转债投资上，一级债基参与广度持续提升，持仓结构风险偏好介于转债基金与偏债混合之间，但配置行为更偏向右侧交易。其股票持仓67%来自转债转股，组合以周期红利为主，混杂部分成长标的，权益暴露属于转债投资的副产品，不存在独立选股框架。 ➢存量一级债基可划分为三类策略，资金随债与转债行情轮动配置。按照风险资产配置，存量产品分为纯债型、纯债+转债型、纯债+转债+转股股票型，规模占比分别为31.6%、58.8%、9.6%。各策略规模弹性取决于风险资产敞口：避险环境资金向纯债集中，转债行情向好时含权增强产品吸引增量，股转债同步下行阶段增强产品面临净值、规模双重压力。复盘历史，一级债基业绩与规模扩张窗口集中在纯债、转债同步走强时期，但扩容幅度温和。资金对收益回撤存在明确阈值，行情友好阶段偏好收益率3%-7%、最大回撤3%以内产品；收益偏弱环境下更加看重回撤控制，偏好收益率3%-5%、最大回撤1%以内标的。研究筛选一级债基，必须重点甄别新老产品规则差异，不宜直接对标纯债与二级债基。 风险提示：本报告数据均来自公开信息，不涉及对未来走势的预测。本报告不涉及基金评价业务，仅展示全部转债基金产品信息，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐。阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解基金产品波动、基金经理个人长期投资风格、历史业绩、选股能力、风险偏好等因素，对基金业绩可能造成的影响。报告内容仅供参考，投资者需特别关注官方基金披露信息。 主要内容 1.一级债基的投资边界差异2.一级债基资产配置行为分析3.一级债基策略分析及扩容密码 一级债基的转债投资能力变迁：转债仓位约束及转股处理 ◼（1）和二级债基类似，对于一级债基而言2022年前转债同样归为纯债仓位，2022年后转债归为权益仓位，和股票部分共同归为20%含权仓位管理。 ◼（2）此外一级债基不能在二级市场直接投资股票，因此对于转债转股形成的股票也有“新老划断”的问题，2016年前成立基金可短期或长期持有，2016年后新成立基金须在其可上市交易后的10个交易日卖出，2016年后新成立基金基本不能通过转债转股形成股票仓位。 （1）高转债仓位（转债仓位超40%）一级债基 ◼在2022年之前成立的“老壳”一级债基可以把转债仓位提升到较高水平，因此存在部分高转债仓位一级债基。 ◼以26Q2数据为例，当期转债仓位超40%的高转债仓位一级债基规模为174亿、数量为14只。 24年以来高转债仓位基金中一级债基的存在感越来越强 ◼由于二级债基整体更擅长含权资产，因此在高转债仓位基金中二级债基的规模和数量占比均明显大于一级债基。◼自2024年以来纯债收益率进入低位，二级债基加大股票+减少转债配置，一级债基加大转债配置，导致高转债仓位基金中一级债基的规模和数量占比均有明显上行，即一级债基在高转债仓位基金中的存在感越来越强。 （2）通过转债转股、定增形成的带有股票仓位的一级债基 ◼由于一级债基不能直接在二级市场投资股票，因此大多一级债基的股票仓位均趋近于0。 ◼但一级债基可以通过转债转股、定增等形式积攒股票仓位，尤其是2016年前成立的一级债基可长期持有转债转股形成的股票，导致存在一部分含有股票仓位的一级债基。 一级债基的另类资产投资（转债、行权转股）等被持续收紧，发展受限 ◼由于一级债基不能直接在二级市场投资股票，其另类资产配置主要是转债、转债转股形成的股票、定增等，其先后均被政策收紧，导致目前一级债基的投资范围和能力严重受限，主流资产中仅能在纯债和转债之间选择。 一级债基规模承压萎缩，被纯债基金、二级债基分流严重 ◼一级债基由于只能在纯债和转债之间切换，导致其在股票市场表现较好时收益比不过二级债基，在债券市场表现较好时比不过纯债基金，加之政策端持续收紧，一级债基规模承压萎缩，被纯债基金、二级债基分流严重。 这一轮固收增厚基金大扩容，但一级债基金规模基本没有增长 ◼24年下半年以来固收增厚基金大扩容，纯债基金规模萎缩承压，一级债基规模基本没有增长，即在固收增厚基金大幅扩容的背景下，一级债基也没有受益。 ◼截至到2026Q2，一级债基规模仅为9000亿左右，属于主流基金类型中规模相对靠后的一类。 一级债基中约1/3定位纯债基金、约2/3定位固收增厚基金 ◼与二级债基有所不同，一级债基并非全部定位固收增厚基金，其中约1/3定位纯债基金、约2/3定位固收增厚基金。◼由于2022年后转债仓位被收紧，2022年后新成立的一级债基在转债仓位上更为保守。 数量维度结论类似，一级债基偏向纯债基金和固收增厚基金的混合类型 ◼从数量维度看结论类似，完全不配置转债和股票仓位的一级债基占比并不低，一级债基更偏向纯债基金和固收基金的混合类型。 与二级债基相比，一级债基是典型的中低波定位产品 ◼无论是新老一级债基，定位均明显偏向中低波、含权仓位在5%以下，仅部分老一级债基含权仓位超过10%，定位相对偏向中高波。 注：含权仓位=股票仓位+转债仓位*0.5 与二级债基有所不同，一级债基一般不可投资公募基金 ◼和二级债基类似，目前一级债基允许投资的衍生品仅有国债期货和信用衍生品（CRMW、信用违约互换），其中国债期货的投资比例参照一般约定，信用衍生品无明确限制。 ◼但在公募基金投资方面，一二级债基投资差异较大，一级债基一般不可投资公募基金。2022年后新成立二级债基大多可投资公募基金（以股票型和混合型基金为主），而一级债基普遍未在合同中列明，即一级债基一般不可投资公募基金。 总结 ➢一级债基不能在二级市场直接投资股票，监管规则的演变使其在转债仓位约束及转股处理上存在“新老划断”现象。2022年监管规则调整前，转债归为纯债仓位，部分“老壳”一级债基可以把转债仓位提升到较高水平。截至2026Q2，仍有14只一级债基转债仓位超过40%，合计规模约174亿元。2024年以来，随着二级债基减配转债、一级债基加大转债配置，26Q2高转债仓位基金中一级债基的规模占比升至37%，数量占比升至约36%，存在感明显增强。2022年后新申报产品则将转债与股票共同纳入20%的含权仓位管理，转债配置空间明显压缩。在转债转股的处理上，2016年前成立的老一级基金可长期持有转股形成的股票，并由此形成带有股票仓位的特色一级债基，而此后新基金须在其可上市交易后10个交易日内卖出。 ➢政策端持续收紧一级债基的另类投资能力，使其投资范围逐步收缩至“纯债+转债”，发展空间受限，规模承压萎缩。由于一级债基不能在二级市场直接投资股票，投资范围和能力严重受限，主流资产中仅能在纯债和转债之间选择。这导致一级债基陷入"股强不如二级债基、债强不如纯债基金"的困境，规模长期停滞。即使在2024年下半年以来的固收增厚基金大扩容中，同期二级债基规模增量超1.5万亿元，而一级债基也几乎未获增量，截至26Q2规模仅约9000亿元，在主流基金类型中相对靠后。定位方面，一级债基更偏向纯债基金和固收基金的混合类型，当前约三分之一产品已实质偏向纯债，约三分之二承担固收增厚功能，但含权仓位整体较低，普遍低于5%，整体呈现典型的中低波动特征。 ➢与二级债基相比，一级债基在衍生品和公募基金投资上的边界也更窄，一级债基一般不可投资公募基金。衍生品方面，一级债基仅能投资国债期货和信用衍生品（CRMW、信用违约互换），其中国债期货的投资比例参照一般约定，信用衍生品无明确限制。在公募基金投资上，虽然法规未直接禁止，但一级债基因为普遍未在合同中列明，因此一般不可投资，一级债基金对于公募基金的实际配置情况也基本为0。综合来看，政策端的持续收紧使一级债基的投资边界大幅收窄，新老产品在转债仓位、股票持有期限、含权资产上限及衍生品运用上均存在实质性差异，形成了与二级债基清晰的风险收益分层。 主要内容 1.一级债基的投资边界差异2.一级债基资产配置行为分析3.一级债基策略分析及扩容密码 一级债基含权资产配置受限，转债仓位长趋势上行 ◼一级债基资产配置受限，因此其资产配置行为较为单一： ◼（1）纯债仓位长期高位运行，仓位中枢105%，债券仓位受杠杆水平影响较大 ◼（2）转债作为一级债基核心含权资产，其仓位中枢长期上行 ◼（3）股票仓位低位运行，但有明显的“跷跷板”效应，权益市场表现较好时股票仓位相对偏高 一级债基的风险偏好较低，在转债配置上有“追涨杀跌”行为 ◼一级债基风险偏好较低，转债仓位对其净值影响较大，因此一级债基在转债配置上有较为突出的“追涨杀跌”特征。 ◼尤其是2025年下半年以来，随着转债估值进入高位，一级债基的转债仓位基本同转债市场表现同向。即在市场上涨时提升仓位、在市场下跌时降低仓位。 26Q2一级债基转债持仓市值仅次于二级债基和转债ETF ◼在转债ETF尚未大幅扩容之前，一级债基转债市值持仓仅次于二级债基，在公募基金中是转债市场第二大投资者。 ◼虽然高转债仓位一级债基规模占比明显下行，但完全不参与转债投资的一级债基占比也大幅下行，即越来越多的一级债基开始积极配置转债，不再是简单的把一级债基做成纯债基金。 一级债基的转债配置结构与二级债基更为接近 ◼一级债基、二级债基、偏债混、转债基金在转债配置结构差异较大，其中转债基金风险偏好最高、偏债混风险偏好最低，一级和二级债基的风险偏好和配置结构相对更为接近。 ◼从一级债基的配置变化上看，低转债仓位一级债基持有的转债市值占比趋于走高，高转债仓位一级债基持有的转债市值占比趋于走低，这或与越来越多的一级债基参与转债配置有关。 一级债基的转债个数、转债加权价格水平和二级债基基本相近 ◼从转债持仓个数和加权价格来看，一级债基和二级债基水平基本相近，介于转债基金和偏债混基金之间。 但一级债基在转债上是明显的“右侧配置”，与二级债基配置逻辑不同 ◼二级债基在转债配置上以“左侧配置”为主，且对转债市场走势具有较强的主动影响力。 ◼但一级债基则明显不同，在转债配置方面是明显的“右侧配置”逻辑，多以“追涨杀跌”为主。 一级债基持有的股票大多由转债转股形成而来 ◼一级债基不能在二级市场投资股票，其股票仓位大多由转债转股、定增而来。以26Q2数据为例，一级债基金约67%的股票持仓市值由转债转股而来。◼从一级债基股票持仓市值也能看到，其与转债强赎规模相关性较高，一般在权益市场上行期转债强赎案