摩根士丹利 大中华区半导体行业 利基存储 无长期协议并非坏事

核心观点：无长期协议反成优势，利基存储景气周期拉长 市场此前担忧利基存储缺乏长期定价协议（LTA）会导致周期不可持续，但摩根士丹利认为，当前利基存储基本面仍在持续向好：DDR4需求已从服务器向消费电子扩散，SLCNAND、NOR Flash持续供不应求，定价权至少可延续至2026年四季度，甚至2027年一季度。全球主流厂商持续退出DDR4产能，供应持续收紧，无LTA意味着厂商可灵活跟随现货市场涨价，反而能最大化收益。 2.价格展望：全线超预期，SLC NAND弹性最强 DDR4◦：2026年三季度预计涨价50%，四季度再涨双位数，下半年表现将持续强于主流存储；需求端除服务器外，消费类应用贡献显著提升。 SLC NAND◦：是本轮确定性最高的涨价品种，受产能限制及厂商扩产意愿低迷驱动，2026年三、四季度价格均有望涨超50%，供应紧张或延续至2027年，叠加MLC需求向SLC迁移，2027年上半年仍有上行空间。 NOR Flash◦：近期涨价后，2026年四季度有望再迎提价，动力可延续至2027年上半年；需求端受工业、汽车、网络通信及边缘AI拉动，AI服务器需求亦保持强劲，供应端增长受限，供需格局持续优化。 3.盈利预测：全面上调核心标的EPS ◦华邦电：2026-2028年EPS分别上调17%、30%、34%，主要受DDR4/SLC NAND/NORFlash涨价带动，毛利率将持续提升。 ◦旺宏：2026-2028年EPS分别上调139%、144%、147%，受益于SLC NAND/MLCNAND/NOR Flash价格上行。 ◦兆易创新：2026-2028年EPS分别上调108%、49%、48%，DDR4、SLC NAND及NORFlash涨价贡献显著。 ◦力积电：2026-2028年EPS分别上调18%、17%、13%，受益于存储及逻辑代工价格上涨。 注：因板块波动率上升，股权风险溢价上调，兆易创新目标价从888元下调至750元，其余标的目标价维持不变。 4.选股偏好：首选AP Memory，全线覆盖标的均予“增持”评级 摩根士丹利对覆盖的6家大中华区存储企业均给予“增持”评级，按上行空间排序：兆易创新（80%）> AP Memory（79%）>旺宏（61%）>华邦电（57%）>力积电（42%）>南亚科（13%）。其中AP Memory因SiCap（硅电容）业务增长潜力被列为首选标的。 5.投资启示与风险 ◦上行催化：NOR/SLC NAND涨价超预期、DDR4供应短缺持续、3D AI代工业务放量、华邦电CUBE（定制化高带宽存储）技术落地。 ◦下行风险：消费电子需求疲软、存储产能去化慢于预期、价格提前回落、新技术迭代不及预期。 ◦当前利基存储板块估值虽较历史中枢有折价，但已反映周期波动风险，涨价带来的盈利弹性仍具吸引力。