锌（ZN）专题报告：LME锌结构性挤仓复盘与后续行情推演

投资观点：中期看空 锌（ZN） 报告日期2026-8-18 专题报告 ⚫行情回顾：8月以来，美国公布的7月就业和通胀数据同步走弱，市场降低对美联储9月加息押注，美元指数走弱带动全球风险资产与大宗商品集体反弹，与此同时，LME锌挤仓扰动持续升温，LME锌0-3合约升贴水最高突破100美元/吨，短期现货集中度提高至50%-80%，外盘锌结构性风险驱动锌价走强，后续来看，外盘挤仓是否会继续升温？锌价走势如何判断？下面我们将结合内外基本面情况进行分析。 国贸期货研究院：林静妍 从业资格证号：F03131200投资咨询证号：Z0024180 ⚫LME挤仓风险：临近8月合约到期，17日部分注销仓单转回注册仓单、升贴水有所回落，但持仓并未下降，主力空头或已出现部分头寸展期行为，但到期（19日）仍存平仓或展期交易波动。对比历史行情，本轮属于仓单集中叠加到期空头共振的资金结构型挤仓，基本面支撑弱于2022年、2025年两轮挤仓行情，8月合约到期后挤仓或有延续，但复刻极端行情概率有限，一旦出口货源补充或仓单集中度松动，Back结构回落速度或将快于前两轮。 ⚫锌锭出口货源何时到位？：当前锌锭出口预期逐步兑现，现货出口东南亚窗口7月初开启，近期出口利润抬升至800元/吨，LME交仓窗口8月间歇性打开，最高交仓利润380元/吨，显著低于2025年挤仓阶段水平，尚不足以驱动大规模交仓，目前仅小批量货源流入香港LME仓库，而新加坡仓库仍在去库，受物流周期制约，出口货源难以赶在8月19日合约到期前集中完成交仓，放量更多将在8月下旬至9月逐步体现。 数据来源：Wind 往期相关报告 1.【ITF-锌】弱现实与强预期博弈，锌价震荡202607222.【ITF-锌】海外矿企2026Q1锌矿产量跟踪20260520 ⚫总结：本轮LME挤仓高度依赖仓单集中，一旦出口货源到位或集中度松动，结构性溢价将逐步出清，虽短期出口盈利有限叠加物流周期制约，出口仍未放量，但仍限制锌价上方空间，警惕LME锌Back结构松动的回调风险。 ⚫风险提示 LME锌库存，中东局势 1行情回顾 8月以来，美国公布的7月就业和通胀数据同步走弱，市场降低对美联储9月加息押注，美元指数走弱带动全球风险资产与大宗商品集体反弹，与此同时，LME锌挤仓扰动持续升温，LME锌0-3合约升贴水最高突破100美元/吨，短期现货集中度提高至50%-80%，外盘锌结构性风险驱动锌价走强，截至8月17日，沪锌、沪伦价格分别收至25810元/吨、3758美元/吨，较8月初分别上涨1.7%、3.4%。后续来看，外盘挤仓是否会继续升温？锌价走势如何判断？下面我们将结合内外基本面情况进行分析。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2LME挤仓风险 近日，LME挤仓扰动持续升温。首先LME锌库存持续去化至低位，截至8月14日，LME锌库存去化至8.8万吨，较8月初下滑13%，处于近五年同期偏低位置，与此同时注册仓单仅7.4万吨，根据国际铅锌研究小组（ILZSG）数据，2025年全球精炼锌消费量约1,380万吨，意味着当前LME可交割库存仅相当于全球约两天的消费量。其次，仓单集中度大幅提高加剧LME锌结构性风险，8月13日，LME锌现货集中度提高至在50-80%，8月14日， LME锌0-3合约升贴水最高突破100美元/吨，挤仓进入白热化阶段。最后从资金角度来看，截至8月13日，8月合约存在1家占比10‑19%的主要空头，期货多头较为分散，无寡头多头，挤仓风险来源于实物仓单端，随着8月合约到期日（8月19日）在即，空头或已出现平仓买入行为，昨日LME锌注销仓单占比从15.3%降至11.6%，部分注销仓单转回注册仓单，仓单结构出现改善，与此同时，8月17日，LME锌0-3合约升贴水降至82.88美元/吨，但多空双方矛盾仍未明显消除，期货持仓量不降反增。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 挤仓扰动的后续：8月合约到期日。首先，若空头是投机性空单或金融套利头寸，没有实物锌可交割，则必须在到期前买入平仓或展期，从LME期货集中度报告来看，此前8月合约有一位集中度20%-29%的主力空头，但到8月12日变为10%-19%，且9月合约多了一位10%-19%的主力空头，因此主力空头或已将部分头寸展期至9月。此外8月17日部分注销仓单转为注册仓单叠加Back回落说明买入平仓或同步进行，8月19日到期日当天可能出现最后一波平仓买盘或展期。此外若空头是生产商套保，拥有实物锌锭，则可以选择交割，但这意味着后续LME锌可交割货源更加稀缺。 8月合约到期后，挤仓虽可能延续但难出现极端挤仓。复盘历史来看，本轮挤仓单是集中与到期空头共振的资金结构型挤仓，并非实质性短缺导致，因此相较于以往更脆弱。近五年三轮挤仓，有着类似的内弱外强的基本面和库存分化格局，但实质挤仓性质有着明显差异，2022年6-8月挤仓风波是在俄乌冲突导致的欧洲能源危机叠加伦镍挤仓危机传染下事件驱动型挤仓；2025年10月是矿端短缺向下传导的结构型挤仓叠加仓单金融化锁定的结构性挤仓；2026年8月是仓单集中与到期空头共振的资金结构型挤仓。从挤仓的基础条件来看，2026年这轮挤仓内外库存水平明显好于前两轮，基本面条件支撑不足，挤仓高度依赖仓单集中，那么一旦出口货源到位或集中度松动，Back回落的速度可能比前两次更快。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 3锌锭出口货源何时到位？ 锌锭出口货源是本轮LME锌挤仓的关键变量，本质便是国内锌锭偏宽松的供应环境以及全球锌锭供应非实质性的短缺而是区域结构性错配。 本轮加工费极端倒挂环境下国内冶炼开工具备韧性。近期锌精矿国产加工费再度下调至-1550元/吨历史极端值，但其对锌锭生产负反馈却没那么极端，冶炼开工表现出较强的韧性。具体来看，冶炼减产或停产的关键在于其生产现金流出现明显亏损，静态测算下当前全国平均冶炼亏损高达1000元/吨以上，已达到停产条件，但当前矿冶一体化企业在高精矿生产利润的补贴下，整体生产盈利较好，此外企业同样能在锌价上涨行情中同样能获得额外补贴，因此仅部分中小炼厂面临较大的亏损压力减产，行业难形成减产共识。从精炼锌产量来看，7月已降至55.76万吨，同比下滑7.5%，环比下滑0.91%，已有明显减产表现，但在26年较大新增产能落地背景下，其产量仍高于22-24年同期，且步入8月，锌精矿加工费继续大幅下调的情况下，冶炼排产并未有明显环比下滑情况，国内冶炼开工具备一定韧性维持国内锌锭偏宽松环境。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 锌锭出口预期正逐步兑现，但放量短期仍受限。首先需注意出口存在两种形式，一种直接以现货形式流入东南亚，另一种则用于交仓，主要交仓仓库是香港和新加波，从出口利润测算来看，出口至东南亚现货窗口已在7月初开启，至近日出口利润增至800元/吨，而出口交仓窗口8月初开始间歇性开启，给到的最高交仓利润为380元/吨，较25年那轮挤仓最高利润近2000元/吨差距较大，当前利润窗口尚不足以形成大量交仓，据悉8月以来，国内可交割货源开始小批量流向香港LME仓库，截至8月14日，香港LME仓库库存增至1.1万吨，较8月初增加0.35万吨，交仓尚未形成规模，此外新加坡仓库仍在去化，随着8月合约到期日临近，出口货源或难以赶在8月19日节点前完成交仓，更多或在8月下旬逐步至9月逐步显现。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 分析师介绍 林静妍：国贸期货研究院有色金属资深研究员，香港大学金融学硕士。专注于铅、锌、锡、铝合金等有色金属品种研究，熟悉品种产业链逻辑，善于捕捉基本面供需矛盾，为客户提供专业的市场分析及套期保值方案。 免责声明 本报告中的信息均源于公开可获得的资料，国贸期货力求准确可靠，但不对上述信息的准确性及完整性做任何保证。本报告不构成个人投资建议，也未针对个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者需自行判断本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，据此投资，责任自负。本报告仅向特定客户推送，未经国贸期货授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权，我司将视情况追究法律责任。期市有风险，入市需谨慎。