ROE视角下的券商价值重估：从‘通道’到‘深度中介’

ROE视角下的券商价值重估 从“通道”到“资本中介” 核心观点 ⚫ROA决定盈利基础，经营杠杆决定ROE的放大幅度，二者能否有效匹配是理解券商长期资本回报的核心。历史上上市券商ROE的主要运行方向由ROA决定，但近年来经营杠杆贡献明显增强：2023至1Q26，上市券商ROA由1.1%提升至1.5%，同期ROE由5.3%提升至8.4%，经营杠杆由4.8倍附近升至5.7倍。相近ROE背后可以对应完全不同的盈利模式，判断券商资本回报需要同时关注单位资产盈利能力，以及业务模式能够承接多大的资产负债表。 ⚫ROA由盈利转化效率和资产运用效率共同决定，不同业务通过不同路径影响资产盈利能力。2024/2025/1Q26上市券商归母净利率分别升至31.0%/40.8%/42.4%，同期总资产周转率仍降至较低水平，近年ROA修复主要来自盈利转化改善。业务层面，自营投资的核心在于资产规模、单位收益率及收益稳定性；信用业务由市场融资需求、客户基础和单位资产收益共同决定；经纪、资管和投行等轻资本业务以较低资产占用贡献收入，并通过客户、AUM和项目资源进一步创造重资本业务需求；成本费用决定常态盈利转化水平，减值损失则放大压力阶段的ROA下行。 张凯烽执业证书编号：S0860526020002香港证监会牌照：BYB679zhangkaifeng@orientsec.com.cn021-63326320 何佳航执业证书编号：S0860126040025hejiahang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫经营杠杆提升本身并不创造价值，真实业务需求和合理边际资产回报决定扩表能否增厚ROE。新增资产若能够承接投资、信用、做市、衍生品及其他资本中介需求，并在扣除融资成本和潜在风险损失后维持合理回报，资产规模增长可以在控制ROA摊薄的同时提高经营杠杆；缺少高回报资产使用场景时，扩表反而可能降低单位资产盈利效率。轻资本业务在这一过程中同时承担客户和项目资源获取功能，资源向融资、交易及风险管理需求的转化效率越高，资本规模越容易形成持续利润贡献。 险资规模延续增长，权益弹性加速释放：2026Q2保险行业资金运用余额点评2026-08-17极端天气进入高发期，财险Q3赔付压力或上升2026-08-14境外所得征管延伸至保险收益，港险产品吸引力边际下降2026-08-07 ⚫海外经验进一步表明，更高ROE的关键在于资产负债表能否持续服务真实客户需求。2016至2025年，高盛集团/摩根士丹利平均ROA仅为0.9%/1.0%，低于中信证券/华泰证券/中金公司的1.6%/1.6%/1.3%，但平均经营杠杆达到12.2/11.4倍，显著高于国内三家券商的5.2/4.8/6.5倍。美国头部投行大量资产用于交易库存、担保融资、证券借贷及客户融资，机构客户的交易、融资和风险管理需求为高杠杆提供持续资产承接。国内券商ROA已具备较好基础，后续ROE中枢提升更依赖做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务拓展资产使用场景，并同步提升融资和风险管理能力。 投资建议与投资标的 从ROE视角看，券商投资价值除短期资本市场Beta外，更应关注ROA水平、资产盈利稳定性及有效扩表能力。我们认为，当前更值得关注三类资本回报模式：一是重资本业务承接能力较强、能够在较高经营杠杆下维持合理ROA的综合型头部券商；二是单位资产盈利效率较高、客户与机构业务基础能够进一步拓展资本中介场景的效率驱动型券商；三是依托平台、流量和客户资源形成高ROA、低杠杆特征，并具备客户资源进一步变现空间的平台型券商。随着做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务深化，具备客户基础、资本实力、融资能力和风险管理优势的公司有望将较好的ROA更充分转化为ROE。相关标的：中信证券(600030，买入)、广发证券(000776，未评级)、华泰证券(601688，未评级)、长江证券(000783，买入)、东方财富(300059，未评级) 风险提示 资本市场大幅波动；投资业务收益不及预期；资本市场融资活动恢复不及预期；行业监管政策及合规风险；海外业务经营风险；不同市场环境差异导致国外经验不完全适用的风险。 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场对券商基本面和盈利周期已经形成较充分认知，资本市场景气度仍是判断短期业绩最重要的变量。券商收入与资本市场运行高度相关，成交额影响经纪业务，两融余额影响信用业务，权益及债券市场表现影响投资收益，IPO、再融资及并购重组活跃度影响投行业务。因此，市场通常通过成交额、权益市场表现、两融余额及资本市场融资规模判断券商业绩弹性，并进一步根据业务结构、资本实力和历史业绩稳定性区分不同公司的盈利表现。对于券商这一成熟行业而言，上述框架能够较好解释短期盈利变化，市场对主要公司的业务优势、行业地位及业绩弹性也已经具备较充分认知，我们认为行业整体不存在明显的信息认知差。 本文的研究增量在于从资产负债表和资本使用效率出发，进一步回答相同市场环境下不同券商为何形成不同的ROE水平、盈利弹性和估值中枢。传统分析更多关注利润增长本身，本文将ROE拆解为ROA与经营杠杆：ROA衡量单位资产的盈利能力，经营杠杆反映资本对资产规模的支撑能力。历史数据表明，ROA决定上市券商ROE的主要运行方向，而经营杠杆持续提升进一步放大资产盈利改善，使近年来ROE修复幅度高于ROA。由此，我们认为判断券商盈利质量需要同时考察“资产赚多少钱”和“资本能够支持多少资产”，并进一步分析业务结构如何影响ROA、融资能力如何约束经营杠杆，以及资产端风险收益特征能否支撑杠杆提升。 这一框架对估值的意义在于，相同ROE对应的盈利质量和持续性可以存在明显差异。依赖方向性投资收益推动的阶段性ROA上升、依靠高杠杆放大的盈利增长，与稳定ROA基础上的资本效率提升，对长期资本回报的含义并不相同。我们更关注ROA具备稳定支撑、同时资本实力和业务结构能够承载合理杠杆的券商。对于这类公司，资产端盈利能力和资本使用效率可以形成正向循环，ROE中枢具备更强支撑，PB估值也具备更好的基本面基础。 核心逻辑 ROA决定盈利基础，经营杠杆决定收益放大幅度，业务结构决定二者能否形成有效匹配。券商长期ROE提升需要建立在稳定资产盈利能力之上，并通过合理扩张资产负债表提高股东资本使用效率。ROA与经营杠杆的匹配程度，是理解不同券商盈利模式、ROE中枢和估值差异的核心。 核心变量 1）ROA：衡量券商基础盈利能力及盈利质量。ROA反映单位资产能够创造的净利润，是券商ROE的基础。从历史表现看，上市券商ROE主要运行方向与ROA高度一致，资本市场景气变化会通过投资、信用及轻资本业务收入传导至ROA，并进一步影响ROE。ROA的分析重点不仅在于绝对水平，也包括稳定性。具有较高且稳定ROA的公司能够在不同市场环境中维持更好的资产盈利能力，为经营杠杆提升提供收益基础。 从业务层面看，ROA由重资本和轻资本业务共同决定。自营投资、信用等重资本业务通过资产规模和资产收益率贡献利润；经纪、财富管理、投行及资管等轻资本业务资本占用较低，可以提高 单位资产收入创造能力；成本费用和信用减值则直接影响收入向利润的转化效率。业务结构越均衡，ROA对单一市场变量的依赖度越低，盈利稳定性也越强。 2）经营杠杆：衡量券商资本使用效率和ROE弹性。2018年以来上市券商经营杠杆中枢总体抬升，资本使用效率提高成为ROE修复的重要增量。经营杠杆提升能够在ROA保持稳定的情况下扩大资产规模和利润规模，将资产端收益进一步转化为股东回报；1Q26在ROA同比有所下降的情况下，杠杆提升仍对ROE形成明显正向贡献，进一步体现资本使用效率的重要性。 券商经营杠杆具有明显的业务和监管边界。净资本、风险覆盖率、流动性指标以及不同资产对应的风险资本消耗共同决定资产扩张空间，负债成本则决定新增资产能否形成有效利差。因此，高资本实力本身并不直接对应高ROE，能够将资本配置到收益稳定、风险资本消耗合理的资产和业务，才是提升经营杠杆价值的关键。 3）业务结构：决定ROA稳定性和经营杠杆承载能力。券商业务模式正在由以经纪、投行为代表的传统轻资本业务，逐步向财富管理、机构交易、做市、衍生品及其他资本中介业务延伸。不同业务对ROA和经营杠杆的作用机制不同，最终形成差异化的ROE驱动模式。 一方面，财富管理、资管、投行等轻资本业务可以在较低资产占用下贡献收入，提高资产盈利效率并稳定ROA；另一方面，做市、衍生品、信用及其他资本中介业务需要更大规模的资产负债表支持，其发展能够提高资本使用效率和经营杠杆。轻重资本业务形成有效协同，是头部券商提高ROE中枢的重要基础。 关键假设 1）资本市场保持正常运行，上市券商ROA维持正向盈利基础。资本市场交易和融资活动保持正常，两融及投资业务规模未出现长期大幅收缩，使上市券商资产端能够持续创造正收益。 2）券商资本约束继续以风险为基础，资本实力领先的公司具备更大的资产配置和业务扩张空间。资产扩张需要与业务风险和资本消耗相匹配，具备资本、客户和风控优势的头部券商能够实现更高的资本使用效率。 3）资本中介及机构业务继续深化。做市、衍生品、机构交易等资本中介业务继续深化，同时跨境业务拓展资产负债表运用场景，使资本实力从安全垫进一步转化为业务资源，强化经营杠杆对ROE的正向贡献。 股价上涨的催化因素 资本市场景气改善带动ROA回升。成交额、两融余额、权益市场表现及资本市场融资活动改善，将分别通过经纪、信用、自营及投行业务增厚上市券商收入和利润。由于近年来经营杠杆中枢已经有所提高，相同幅度的ROA改善可以对应更大的ROE增量，盈利弹性较过去进一步增强。 资本中介业务扩张推动经营杠杆和资本效率提升。场外衍生品、做市、机构交易及其他资本中介业务的发展增加资产负债表运用需求，资本实力领先的券商能够配置更多资产并扩大业务规模。在资产风险收益特征稳定的情况下，经营杠杆提升将直接增厚ROE。 轻资本业务增长提升ROA稳定性。财富管理、资管、投行等业务在较低资本占用下贡献手续费及管理费收入，能够提高资产周转效率并降低ROA对方向性投资收益的依赖。轻资本收入占比提高与重资本业务扩张形成协同，有助于改善ROE的稳定性和持续性。 负债结构优化提高重资本业务盈利效率。融资渠道拓宽、融资成本下降以及负债期限结构改善能够降低资产负债表扩张成本，改善信用业务利差和资本中介业务收益空间，并降低自营业务资金成本，强化杠杆对ROE的正向放大效应。 投资建议与相关标的 整体来看，我们认为ROE框架并不改变资本市场Beta对券商短期股价和盈利的主导作用，而是进一步提高了个股选择的辨识度。在市场景气改善阶段，经营杠杆较高的头部券商能够释放更强盈利弹性；拉长周期看，ROE中枢取决于ROA稳定性和杠杆运用效率，均衡的业务结构则是二者持续匹配的重要基础。 从ROE视角看，券商投资价值的判断应由“盈利弹性”进一步延伸至“盈利质量和资本效率”。短期市场景气仍然决定行业盈利方向，但不同券商在ROA水平、ROA稳定性和经营杠杆上的差异，将决定同一轮市场环境中的业绩弹性以及周期后的ROE中枢。我们重点关注两类公司：一是具有稳定ROA基础、资本实力领先且能够通过资本中介业务提高经营杠杆的头部券商；二是依靠轻资本、高周转业务模式形成较高ROA，在较低杠杆下仍能够实现较高ROE的差异化券商。 建议重点关注：中信证券(600030，买入)、广发证券(000776，未评级)、华泰证券(601688，未评级)、长江证券(000783，买入)、东方财富(300059，未评级) 风险提示 资本市场大幅波动；投资业务收益不及预期；资本市场融资活动恢复不及预期；行业监管政策及合规风险；海外业务经营风险；不同市场环境差异导致国外经验不完全适用的风险。 目录 ROE拆解：如何理解券商的资本回报.....................................