上海证券报 上证零距离 从 被低估 到 被看见 创新药价值的重估之路

00:00:00 板块迎来了明显的修复行情，板块成交额持续放大，资金不啊，王总，请您跟大家打个招呼吧。大家好，我是财通资管的王新媛，目前担任权益投资部的医药基金经理。接下来的深度访谈中，王总将为我们拆解当下医药行业的核心矛盾，解读各大细分主线的投资逻辑和选股标准。 00:00:22 助力大家把握医药板块的布局机遇，现在已经进入到半年报的披露期。 00:00:27 首先我们想请王总帮我们那个前瞻一下医药板块的整体的一个表现，以及有哪些值得关注的行业趋势。 00:00:35 嗯，好的，其实如果说今年中报的前瞻的话，医药板块内部各个板块业绩分化还是挺明显的。嗯， 00:00:44 不过总结来说，那就是和院内医保强相关的这一些业务，其实还是处于一个相对比较弱势的状态。但是像医保外院外。呃，海外还有一些新产品啊新模式等等，这些增量的业务其实是有很多可圈可点的亮点的。 00:01:02 嗯，我们具体来说，先说这些相对承压的部分，这些大部分都是和医保的一些支付端的政策是有关的。比如说今年5月份我们又开启了新的一轮医药合规的新政，那这个其实对院内的处方药的销售是有影响的，这个要承认，但是它也是分化的。比如说像一些这个临床呃使用效果不明确的一些非必须的用药，这些下滑是比较严重的。但是像这个临床疗效确定的医保内的创新药受影响其实是比较小的。呃， 00:01:36 无论如何，其实拉长时间来看，就是这个医药行业的内部合规。这个改革肯定是利好行业的长期健康发展的，尤其是它可以持续提升院内创新药的销售占比，这个肯定是个好事儿。 00:01:50 那像其他的板块，比如说医疗器械也是处于一个相对比较弱势的呃这个状态啊。一方面我们看到医疗设备的招投标还是处于一个低位啊，另一方面，像医疗器械、体外诊断这些，如果同比去年来看的话，确实它的客单价还是受到了集采的影响。呃， 00:02:11 另外如果再说到医疗消费的话，它内部结构上也有分化，像眼科的这些消费，其实它的客单价是受益于整个结构的优化，客单价是有稳中向上的趋势的，但是量上还有波动，还要进一步的去观察。呃，那你看像药店之类的这些，他如果看全行业的客单价的话还在下滑。当然头部的客单价已经开始企稳，呃，甚至出现正增长了啊，但它的亮点就是呃这个客流量因为行业集中度的提升，头部连锁的客流量在显著的回暖，嗯，这也算是一个可圈可点的一个亮点之处吧。 00:02:49 嗯，综上来看，以上这些就是相对比较承压或者表现相对一般的一些板块， 00:02:55 那如果说哪些有产业趋势，哪些业绩会很好呢？还是有很不少板块儿的， 00:03:01 第一个就是创新药，其实创新药这个业绩好，一个体现在收入的高增，另一个体现在利润增速更快，这个其实在一季报的时候已经。可以看到非常明显的趋势了，它这个背后的核心逻辑就是呃商业化品种加速放量啊，这个BD的首付款进账了，还有就是以前一些BD的里程碑陆续的兑现了，嗯，所以说这个收入利润都出现了一个双双的高速增长。 00:03:30 呃，这个是呃创新药，其实从报表来看啊，中国的这些创新药企业有一个很显著的特征，就是从以前单纯的烧钱的模式，已经逐渐过渡到开始跨过盈亏平衡点开始盈利了啊，这个是一个非常显著的产业趋势。所以我们说呃如果看中报的话，创新药应该还是可以的。 00:03:50呃，另一个值得高度关注的呃板块就是创新药的产业链，呃主要就是涉及到cxo和科研上游，他们的中保预期应该也是会比较好的。 00:04:02 这个有一个大的背景是从25年开始，那25年开始，我们看到国内这些呃创新药的上游投融资，二级市场的投融资其实是在显著地呃放开的，然后，一级市场的投融资也在显著地回暖。如果看海外的话，其实趋势也是比较类似的，就是一级市场的投融资呃。起码企稳了，没有进一步下降了，也有一个缓慢复苏的趋势。 00:04:30 然后二级市场的融资非常的活跃，嗯，所以就是国内外融资的共同活跃，造就了这一轮cxo和科研上游景气度修复上行的一个背景。那在这个基础上，我们也看到了BD是持续活跃的，今年以来BD的金额和数量呃和去年比又是继续创了新高的。那这个就是在整个大的贝塔复苏的背景板上，又给整个产业链注入了新的增量资金啊， 00:04:59 所以说这两个因素的共同加持下，这个趋势我们认为是一个中期来说比较可持续的。 00:05:06 大概以上就是我们的一个看法。嗯，今年我们看到医药板块它的整体的估值还是处在一个历史低位区间，但其实基本面就像您刚刚说到的还是有不少亮点的。您觉得这种股价和基本面的背离，它背后的核心原因是什么？ 00:05:23 确实啊，从去年9月份到今年6月中下旬，医药已经震荡调整了接近三个季度了。嗯，这是一个非常长的时间了，呃， 00:05:33 然后今年年初的时候，其实医药的部分板块是有一轮比较短暂的春季躁动的，但是在那之后很快又重回了下降通道。今年2月初和3月底的时候，创新药其实都曾经尝试过反弹啊，但是都是以失败告终的。 00:05:50 但就是与之形成鲜明对比的是，我们看到，呃，创新药这些企业的管线都在正常顺利地推进，已经BD出去的这些品种，海外的临床也都在正常地开展。刚刚我们提到的这个创新药的产业链，我们观察到的投融资的这些指标也都也都在持续地向好，甚至包括市场关注度非常低的这些非药的板块，呃，他们前期压制的因素我们也看到边际上出现了缓和，呃，甚至出现了出清的迹象。 00:06:20 所以如果单从医药的产业逻辑来讲的话，呃，这个行业其实是在向前向上发展的。但是确实我们也看到了，二级市场股价表现和这个产业基本面确实是出现了背离，我觉得核心的原因还是因为去年创新药经历了一波比较大的涨幅啊，那涨完之后这个估值确实是需要消化的啊，预期发酵得很严重，预期也需要重新的去调整。那在这个过程中，叠加今年以来外部科技等其他板块热点确实是太多了，其实这个资金分流效应是非常明显的。 00:06:58 我们也可以看到今年以来医药行业的资金是持续的净流出。 00:07:03 如果我们看全市场基金呃在各个行业之间的这个持仓分布的话，呃，医药行业一定是严重低配的。呃，但这个情况在6月下旬，尤其是6月底的时候出现了一定的变化。呃，主要就是这个科技的市场分歧开始慢慢地放大了，所以它也逐渐释放出了一些流动性。那释放出来的这些流动性再去选择新的方向，新的出口的时候，那医药行业其实就成了一个优先级相对来说比较靠前的选择。嗯，所以你当然我们说影响市场的短期的因素波动的因素很多，我们也没办法完全准确地去预判到短期到底会怎么走。 00:07:49 但是如果我们把时光把时间拉长看中长期的话，呃，医药行业确实经历前期的这个深度调整，呃，现在从中长期的角度看是有非常显著的。 00:08:01 投资的价值的嗯嗯嗯，像您刚刚说到的创新药cxo，其实他们在一季度的时候就是业绩就已经有了不错的表现，那么您预估就是二季度其实也还是继续会有一个比较好的发展的趋势。就像您说的今年以来二级市场一直都表现还比较平淡，您觉得就是像这些比较高景气的一些赛道，它迎来估值修复的关键因素是什么？嗯，今年以来确实这个背离还是比较严 重的，这一点我觉得在创新药里面表现的是尤为明显的。呃，很多创新药的股票，如果你单看今年上半年的话，都是一个单边下跌的走势。 00:08:44 Cxo可能相对还好一点，cxo和科研上游呃在4月份业绩窗口期的时候，呃表现还是不错的，有有不错的超额。但是在过了4月份业绩窗口期之后来到业绩空窗期，它其实也很难敌过整个板块行情的下行。其实这些cxo和科研上游也出现了相对来说比较明显的回调，嗯，我觉得想要逆转这种情况啊，主要是需要有两大因素的支持。呃，短期来看，其实核心就是市场关注度。 00:09:16 嗯，什么时候大家的目光能够重新回到医药，其实核心还是看呃，大家的关注度什么时候能从AI等这些硬科技里面呃稍微分散出来一些。那从近期的情况看，这个趋势其实正在发生，这对医药来说其实是外围环境的一个利好吧。嗯，但是更重要的是要从中长期的角度去看，那其实更重要的就是我们需要看到医药行业这些呃边际的利好，这这些东西需要慢慢地累积。希望它能够从量变呃过渡到质变，这个才是支持医药中长期能够走出独立行情的一个充分条件。 00:09:56 我们其实也可以举几个例子，举几个行业来讨论一下这个事情啊。比如说首先我们还是先聊一下创新药，创新药其实呃关于BD的这个持续的活跃这件事情已经是市场的共识，毋庸置疑了，而且关于BD落地的交易在去年已经发挥得非常极致了。但是对于BD落地。这一个事件的交易，它对市场的刺激终究是一过性的。呃，你要想长期收获呃这个股价上行的动力，还是需要看呃已经授权出去的这些管线，它的海外临床能不能正常的快速的推进啊，那这些临床对应的每一个适应症读出的数据，到底能不能维持比较高的水平。 00:10:43 呃，以及长期来看这些管线商业化之后，呃，它能不能兑现比较好的商业化的成果啊？这些是我们在中长期角度需要长期去跟踪和研究的一些指标。 00:10:55 为什么我会讲它也是一个量变到质变的过程，我们可以看一下回顾一下BD过去这个叙事的变化吧。啊，其实在前几年，尤其是二三年及之前那个时候，BD很多都是一些嗯比较 离散的事件，当时大家看到BD，呃，内心的想法就是它可以补充企业的现金流啊。但是时间来到24。 00:11:20 4年到25年，这个BD已经蔚然成风了啊，大家可以看到这个已经成为很强的趋势甚至出圈了。那这个时候BD的叙事其实就演绎为中国资产呃可以得到全球的认可。 00:11:34 那如果我们再往后看，呃，其实如果你仔细梳理一下这些已经BD出去的管线的进度的话，会发现在27年开始到28年，会陆续有不少品种能够在海外开启商业化。 00:11:49 如果这些品种的商业化都能够顺利推进啊，并且效果也不错的话，那有没有可能我们的BD逻辑迎来了一个量变到质变的过程？就是大家不再单纯局限于过去的BD带来现金流，到这两年的是代表着大企业对我们中国资产的认可。我们可能会演绎成一个高度更高的叙事，就是中国的这些创新药品种可以实现全球的商业化，那这个其实带来的业绩的增量以及估值的提升。都是。高了一个数量级的，所以我认为创新药领域这个量变到质变，呃，这个是一个非常重要的事情。如果这个事情能够顺利兑现的话，那很可能意味着下一轮医药的一波独立的行情。 00:12:35嗯， 00:12:35 再举一个例子，比如说这个cxo和科研上游行业，它其实也是类似的，因为现在市场交易的一个或者说定价的一个锚点，呃主要是在于呃整个行业整个板块景气度的复苏。嗯，那景气度的复苏大家就需要看到每个季度的订单来验证啊，每个季度的业绩来催化，所以现在就形成了一个很明显的特点，就是业绩期呃cxo和科研上游会有不错的表现，但是一旦来到业绩空窗期，那行情就会相对平淡一些。那我们怎么才能够跳脱出这种季度上的波动啊这种循环往复呢？ 00:13:17 我觉得核心也是要看后续的一些新的逻辑带来一些质变，呃，比比如说一些口服减肥药等等这些新的大品种，他们商业化加速商业化放量啊，给整个产业链注入新的增量的需求 啊，比如说这些ADC啊CGT。等等这些新的呃呃这个新的产品，呃他们的研发投入持续增加，呃然后顺利进入商业化的管线持续丰富，那他们也会给整个产业链带来呃新的一些增量。 00:13:50 嗯，所以如果这个呃基本面的变化能够顺利演绎的话，那其实对于cxo整个行业的，无论是增长中枢还是估值天花板都是可以进一步打开的，这也是一个很典型的例子。 00:14:02 我还想再举一个就是现在市场关注度其实比较低的例子，就是非药板块。因为这个板块已经在地上趴了5年多了，呃，核心原因就是呃过去的这个医保的一些限制性的政策，比如说集采呃第RG呃拆套餐呃这个医疗服务价格改革呃等等等等，就是这些全都兑现在了非药板块，尤其是医疗器械啊设备等等。这上面虽然去年大家觉得是医药的大年涨得很好，但是分化