从寻底到磨底，美股配置价值23年展望：宏观友好度视角下的中美权益资产比较

适配A股的“CN宏观友好度评分”已回升至中枢上方，23年仍将继续回升，但斜率逐步下降。从美林周期、库存周期、金融周期中提炼出三种宏观压力指标并整合成为“CN宏观友好度评分”，其和全A指数滚动收益率之间的相关性达到0.69；不仅可以解释经济景气拉动的牛市也可以解释流动性驱动的牛市。截至11月，“CN宏观友好度评分”已升至中枢上方，预计将在政策呵护下继续回升，但斜率逐步下降。 适配港股的“HK宏观友好度评分”来自中国库存周期和美国金融周期的叠加，即将触底反弹，23年上行潜力很大。港股属于中国权益资产范畴，但其特殊性使得“CN宏观友好度评分”对其解释力不足； 为此，我们将中国库存周期友好度和美国金融周期友好度进行加权平均后合成“HK宏观友好度评分”，该指标和恒指滚动收益率相关性达到0.68；“HK宏观友好度评分”目前正处于向上拐点形成的窗口期，未来向上均值回归的空间更大。 构建适配美股的“US宏观友好度评分”，方式与“CN宏观友好度评分”相似，预计其23年先寻底后磨底。“US宏观友好度评分”对美股主要指数的平均解释力高于0.67；预计23年美国金融周期和美林周期友好度将触底反弹，库存周期友好度则继续下行，呈现两上一下格局，上行速度慢于下行速度。预计“US宏观友好度评分”在前三季度继续下行，四季度逐步做底，总体上呈现先寻底后磨底的特征。 基于三条宏观友好度评分曲线的对比，年度配置价值排序上，港股>A股>美股。将“CN”、“HK”、“US”三条“宏观友好度评分”指标曲线并列比较，得出主要权益资产年度配置价值参考排序：港股>A股>美股，即在此视角下，中国权益资产全面优于美国权益资产；建议高配港股和A股，低配美股。 风险提示：本报告结论基于模型预测，数据和处理方法可能有偏或无效，策略观点以策略团队为准。 1.已有的“CN宏观友好度评分”从经济周期嵌套角 度解释A股牛熊 1.1.源自周期嵌套模型的基本面中长线综合指标 在早先的报告《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》中，我们首次介绍了宏观友好度评分指标体系的概念、构架方式，和其辅助权益仓位决策的功能。 具体上，我们从美林周期、库存周期、金融周期三种短周期划分方式中提炼出三种宏观压力指标：“滞胀指标”、“滞销指标”、“货币缺口指标”，再将其整合成为“宏观综合压力指标”并逆序处理得到对应的“宏观友好度评分”。此为该概念的首次引入，后文为进行区分更准确地称其为“CN宏观友好度评分”。 直观上看，“CN宏观友好度评分”和全A阶段性表现显著正相关（相关性系数0.69）；对于大多数基本面指标较难以很好解释的14-15年前后的流动性牛市，该指标也能较好地进行拟合。 图1：CN宏观压力综指和全A表现负相关 图2：CN宏观友好度评分和全A表现正相关 1.2.指标已升至中枢上，预计仍将继续回升但斜率下降 截至11月份数据，“CN宏观友好度评分”回升至中枢以上，主要贡献来自于美林周期和库存周期的改善，以及绝对位置偏宽松的金融周期。 此前一段时间（主要指8-10月），A股的弱势表现和宏观友好度的回升一度形成鲜明对比，我们在《宏观友好度评分上行，风格差异指标新高》一文中将其归因于风险偏好下降的压制；11月以来这种背离情况在利好政策的鼓舞下正得到修正，A股投资者信心正在重建。 对未来一年进行定性展望，预计在政策呵护下，库存周期和美林周期友好度有望继续改善（即滞销指标和滞胀指标将继续下降），而金融周期友好度将逐步回落（货币缺口指标出现向上拐点）。基于对各指标权重、预期变化方向和变化率的基准假设，“CN宏观友好度评分”23年大概率将缓慢回升至接近14年初的水平，只是回升的速度逐渐降低。 图3：CN宏观友好度评分回升超中枢 图4：预计23年CN宏观友好度将继续回升 2.已有的“HK宏观友好度评分”融合中国库存周期 和美国金融周期 2.1.港股的特殊性使得普通的“CN宏观友好度评分”缺乏解释力 由于香港特区资本市场的特殊地位，普通的CN宏观友好度评分对港股解释力不足。这种特殊性主要表现在，港股的分子端紧跟中国库存周期，而分母端却追随美国的金融周期。有鉴于此，我们在报告《宏观友好度评分是如何比较A股和港股的》中因地制宜地对宏观友好度评分体系进行了改良，形成了“HK宏观友好度评分”。 对于中国库存周期，我们直接沿用“CN宏观友好度评分”中的滞销指标进行中国库存周期友好度评价；对于美国金融周期，我们对10Y美债实际利率做滤波和平滑处理后得到美国金融压力指标，代表美联储鹰派程度，将逆序转化为美国金融周期好度评分。最后以2：1的比例将中国库存周期友好度评分和美国金融周期友好度评分进行加权即可合成“HK宏观友好度评分”。该指标和恒指12个月移动平均收益率相关性接近0.68，解释力得到明显提升；和“CN宏观友好度评分”指标对万得全A指数表现的解释力基本等量齐观。 图5：HK宏观友好度评分很好地解释了港股表现 2.2.“HK宏观友好度评分”向上均值回归的空间更大 对“HK宏观友好度评分”进行定性展望：（1）中国库存周期方面，基本可以认为中国经济已经告别主动去库存阶段而进入被动去库存阶段，对应传统经济的复苏早期，未来宽信用政策和疫情防控优化政策加速落地会起到积极作用，中期方向向上是相对确定的，对应库存周期友好度评分稳步回升。（2）美国金融周期方面，在报告《美债实际利率中期向下拐点将于春季确认——基于一个领先指标》中我们构建“美联储紧缩动力评分”，推算其中期向下拐点将出现于23年3月、确认于4月；这意味着美国金融周期友好度评分中期趋于回升。（3）综合而言，“HK宏观友好度评分”正处于向上拐点形成的窗口期，未来向上均值回归的空间很大。 图6：HK宏观友好度评分向上拐点即将出现 3.构建适配美股的“US宏观友好度评分”，预计23 年先寻底再磨底 3.1.美国库存周期友好度预计全年总体继续回落 沿用中国库存周期的分析思路，基于美国ISM制造业PMI库存与ISM制造业PMI产出两个分指标划分美国库存周期象限，以两者之差为美国滞销指标，并对应转化为美国库存周期友好度评分。 图7：美国库存周期处于被动加库存阶段 美国滞销指标（即US滞销指标，后同）22年以来加速上行，对应库存周期友好度加速回落。历史上，美国滞销指标和纽约联储公布的未来12个月衰退概率指标存在正相关性，且滞销指标是领先指标。目前，纽约联储预计23年衰退风险总体逐月增加。根据两者的相关性规律，美国滞销指标预计在23年年底前的大部分时间保持上行；相应地，美国库存周期友好度评分预计继续回落，直至年底才走平。 图8：美国滞销指标预计继续回升 图9：美国库存周期友好度评分预计继续回落 3.2.美国金融周期友好度预计23年春季见底后缓慢回升 对美国金融周期的研究方法和中国金融周期存在明显区别，前者基于美联储的全球央行地位而专注于对实际利率的研究。在《美债实际利率中期向下拐点将于春季确认——基于一个领先指标》中我们综合通胀、就业、景气和期限利差四个维度的前瞻性指标，构建“美联储紧缩动力评分”，推算指标中期向下拐点将出现于23年3月、确认于4月；这意味着美国金融周期友好度评分将于春季见底。 图10：综合指标“美联储紧缩动力评分”将于3-4月确认向下拐点 美联储目前给市场的预期是23年继续加息使联邦基金利率升至5.1%，此后两年降息使联邦基金利率回落至3%附近，利率曲线的拐点保持对核心PCE拐点的滞后性。即便如此，美债长端收益率一般会在预期的作用下领先于官方确定的短期利率出现向下拐点；因此，这和我们对金融周期友好度拐点的判断并无矛盾，只是暗示向上拐点出现后的回升斜率将比较有限。 图11：美联储预计升息终点预计为5.1% 图12：美国金融周期友好度预计上半年触底 3.3.美国美林周期友好度或即将从历史低位开始小幅回升 和定义中国的美林周期的方法类似，我们基于通胀因子和景气因子界定美国的美林周期。其中，景气因子来自对综合PMI（即制造业PMI和非制造业PMI以6：4比例加权）的滤波、平滑和标准化处理；通胀因子主要来自于CPI和PPI的波动率加权平均。基于针对美国设置的象限划分规则，21年四季度以来美国经济被认为走出过热进入滞胀并持续至今，对应通胀因子显著偏高的同时景气因子拐头向下。发展趋势上，目前美国经济处于滞胀象限后期，未来随着物价的继续回落将逐步走出滞胀象限（其后大概率进入衰退象限）。 图13：美国经济处于美林周期的滞胀象限后期 我们依然以美国通胀因子和景气因子之差作为美林周期的简化压力指标（滞胀指标），经逆序处理可得美国美林周期友好度评分。展望两因子的未来趋势，首先根据综合PMI和美国GDP年增速间的高相关性，预计美国综合PMI（及景气因子）在23年继续回落；其次根据通胀因子和核心PCE的高相关性，参考美联储对核心PCE的年度预测，预计美国通胀因子也在23年继续回落，回落速度略快于景气因子。 图14：预计美国综合PMI继续回落 图15：预计美国通胀因子随核心PCE回落 基于景气因子和通胀因子同步回落的预判，美国滞胀指标将从23年一季度开始从近20年的历史高位缓慢回落；相应地，美国美林周期友好度评分将从历史低位触底反弹，到年底前小幅回升至10分（/100分）。 图16：预计美国通胀因子和景气因子均回落 图17：美国美林周期友好度预计将见底回升 3.4.合成的“US宏观友好度评分”过去对美股的解释力较好 以对美股主要指数的平均解释力（相关性系数）最大为优化目标，进行规划求解，我们发现以0.5：0.25：0.25的权重将美国库存周期友好度、金融周期友好度和美林周期友好度评分进行加权平均所得的“US宏观友好度评分”可以较好地解释美股的牛熊周期。 图18：以三个周期友好度的加权平均为US宏观友好度评分 例如，05年来指标和标普500滚动收益率间的相关性接近0.67，和纳斯达克指数间相关性超过0.7。对于这种肉眼可见的相关性我们其实可更多地从经济学基本面的角度进行理解和利用，无需过度追求数据上的精准；这与我们一直以来坚持的特色研究方法（半量化+半主动）是统一的。以史为鉴的意义在于从已经发生的事实中提炼出一些规律以指导未来的投资。无论是使用平滑处理、加权平均还是相关性分析，我们的目的始终是寻求一种中长期视角下的规律性，使得我们可以从经济周期循环的角度去理解各种资产价格的牛熊变化，并作出主观判断。 必须承认，除了经济周期因素外，投资者情绪、风险偏好、交易行为、政策预期等因素都会显著影响资产价格的波动，这是经济周期研究力有不逮之处，也是宏观友好度评分体系内生的局限性所在。那些无法解释的部分一般需要由策略、量化、行业研究以及技术分析进行弥补。 图19：指标对标普500解释力较强 图20：指标对纳斯达克解释力较强 3.5.以“US宏观友好度评分”的预期走势作为美股择时的基线 前文中我们基于当前一致预期数据对美国三类周期友好度评分曲线23年的大致走势度进行了推演，其中金融周期和美林周期友好度将触底反弹，库存周期友好度继续下行，总体上呈现两上一下格局，其上行速度慢于下行速度。 如果说库存周期友好度作用于美股分子端，金融周期友好度作用于美股分母端，美林周期友好度同时作用于分子端和分母端；简言之，23年美股面临的主要风险是分子端的恶化速度（或幅度）超过分母端的改善速度（或幅度）。 图21：美国三种周期友好度评分预计“两上一下” 使用前述权重进行加权综合，23年“US宏观友好度评分”曲线（的虚线部分）预计在前三季度继续下行，四季度逐步做底，总体上呈现先寻底后磨底的特征。对于美股投资者而言，23年应该会看到一些跌出来机会，但24年或许才有更大的上行空间。 图22：US宏观友好度评分预计先继续下行再逐步做底 还必须承认，基于当前一致预期数据的进行外推显然存诸多瑕疵，例如思考的维度和复杂性不足（预测多为线性外推）、一致预期数据随时间改变（且经常会更新滞后）等。但