宏观友好度评分如何度量各类资产风险偏好：中美权益资产风险偏好剪刀差收敛进行时

近期A股和港股先后显著跑赢美股，人民币表现强势，符合我们年初的预判。中美ERP指标剪刀差此前拉开到十年最阔，其收敛过程可能已经开始。在2024年度大类资产展望中我们认为：（1）对于A股：“若风险偏好有所回升，可能带来全A股指数相对于宏观基本层面较为明显的补涨”。（2）对于港股：“港股所面对的综合宏观环境改善明显”。（3）对于美股：“一旦长周期乐观情绪趋弱，市场关注点回归短周期经济现状，则美股的波动或将放大”。值得再次强调的是，在2024年的大类资产定价中风险偏好的重要性高于往年，是本文分析重点。 巧用宏观友好度评分指标系可以很好地弥补ERP的不足，从另类角度更全面地衡量多种资产的风险偏好。“宏观友好度评分”是国君主动配置团队开发的针对多种资产的宏观基本层面量化指标。依据此框架，我们将短波宏观经济周期基本层面无法解释的那部分资产价格波动视为风险偏好对其的影响。通用公式为：某资产实际收益率-宏观友好度评分推测的理论收益率=风险偏好的影响。 权益资产方面：（1）A股隐含风险偏好指标为-19.1%，风险偏好向上均值回归的空间依然广阔，我们看好A股本轮反弹的持续性，维持A股谨慎增持观点。（2）港股隐含风险偏好指标近期快速回升到零轴上方，考虑HK宏观友好度评分低位回升的预期不变，维持港股谨慎增持观点。（3）美股隐含风险偏好指标为27.4%，仍需继续留意美股风险偏好向下均值回归压力，维持美股中性观点。 其他资产方面：（1）国际黄金避险需求价格占比高达46%，避险需求存在均值回归的压力，但考虑国际局势的复杂性，维持黄金谨慎增持观点。（2）金价隐含人民币汇率处于震荡缓慢回升，而非快速回升的状态，维持人民币谨慎增持观点。（3）国债隐含风险偏好指标回升至零轴附近，债券定价趋于合理，将国债观点由增持调降为谨慎增持。 风险提示：模型设计的主观性、分析维度存在局限性、历史与预期数据存在偏差、市场一致预期调整。 1.中美权益市场风险偏好剪刀差收敛进行时 1.1.近期A股和港股先后显著跑赢美股，符合我们年初的预判 随着资本市场新政出台，房地产行业政策趋暖，重要会议顺利召开，A股和港股市场情绪逐渐回暖，近期显著跑赢美股。对于A股、港股和美股的观点，我们年初在进行全年大类资产配置展望时曾预判： 1.“A股：预计CN宏观友好度评分E全年震荡中枢高于70分，仍处于“友好”区间；若风险偏好有所回升，可能带来全A股指数相对于宏观基本层面较为明显的补涨。”（谨慎增持） 2.“港股：HK宏观友好度评分未来一年将由当前的22.2分震荡上行至39.1分，港股所面对的综合宏观环境改善明显。”（谨慎增持） 3.“美股：US宏观友好度评分未来一年将由当前的9.9分震荡上行至2024年年末的13.7分，预计美股所面临的宏观环境将有所改善，但绝对水平不高。美股实际表现主要取决于美股投资者风险偏好的运行方向，一旦长周期乐观情绪趋弱，市场关注点回归短周期经济现状，则美股的波动或将放大。”（中性） 一方面我们在相关市场情绪低谷时给出相对理性的建议；另一方面我们着重强调2024年人民币资产定价的重点已经不是经济基本层面而是风险偏好。本文是对这个年度核心问题的专题梳理与加强。 详见《2024年全球大类资产主动配置展望——宏观友好度评分指标数据库更新》（2024年1月28日发布）、《高处不胜寒：近期美股减持典型案例分析》（2024年3月11日发布）。 图1：2024年3月以来，A股和港股先后显著跑赢美股 汇率方面，2024年“五一”假期期间，离岸人民币兑美元汇率出现较快升值（目前7.19）。人民币的强势与日元等亚洲国家货币的羸弱形成鲜明对比。国际资本对中国资产的态度明显变得积极起来。 对于汇率的观点，我们年初在进行全年大类资产配置展望时曾预判：“RMB升值动力评分未来一年将小幅上行，由当前的7.1分震荡上行至年末的13.7分，整体宏观环境对于人民币汇率趋于友好。”（谨慎增持） 详见《2024年全球大类资产主动配置展望——宏观友好度评分指标数据库更新》（2024年1月28日发布）、《日本加息对大类资产的冲击短期低于预期》（2024年3月21日发布）。 1.2.中美ERP两端走，剪刀差十年最阔，收敛过程正开启 作为传统风险偏好指标的ERP，着眼于股债性价比。其内涵假设是以国债为避险资产，以股指为风险资产，以两者隐含收益差为权益风险溢价。 2022年开始，中美ERP走势分化，一上一下，目前两市ERP剪刀差位于十年最阔范围。 ERP的好处在于计算方便，但有三个缺点无法忽视：其一，作为风险偏好指标时无法区分ERP的变化趋势是由宏观经济周期主导还是由投资者心态或情绪（及狭义的风险偏好）主导；其二，ERP波动中枢会随着人口老龄化而趋于抬升；其三，ERP只衡量权益市场的风险偏好。 图2：中美ERP两端走，剪刀差十年最阔 而巧用宏观友好度评分指标系，可以很好地弥补ERP的缺陷，获得对于多资产（不仅是权益市场）风险偏好更全面的认知，对重要观点进行确认。 2.宏观友好度评分指标系：全球大类资产宏观基本层 面量化框架 2.1.将投资时钟与宏观因子进行融合：解释大部分的资产走势 宏观友好度评分指标体系是国君主动配置团队对资产及风格的宏观基本层面进行量化的特色研究。宏观友好度评分指标系是对投资时钟理论的因子化处理,采用自上而下的视角为各大类资产(及A股风格)进行综合宏观环境的打分。目前已经形成涵盖多国股市、债市、汇市,以及商品的指标闭环。 结合相关的宏观一致预期数据,可形成宏观经济数据预期到资产收益率预期的映射,既可以为主动资产配置决策提供逻辑,又可以为量化资产配置模型收益率参数设置提供线索。 宏观友好度评分指标系目前包含近二十个核心指标,且仍处于继续丰富和优化的过程中。国泰君安主动配置团队每月底前对指标数据库进行更新，每季度新增一个资产或风格的指标覆盖，每年对现有指标体系进行反思和修正。 图3：宏观友好度评分指标数据库逻辑导图（截至2024年4月） 显而易见，上述指标只能从短波经济周期的角度,以多元线性的形式部分解释资产价格的波动,剩余无法解释的部分有多种来源,至少包括:非理性交易行为、投资者情绪波动、国际政治周期、长波经济周期的影响等。 考虑到风险偏好受到上述诸多因素的深刻影响，简便起见在进行分析时我们粗略地将短波宏观经济周期无法解释的那部分资产价格波动与风险偏好画上约等号，即以残差项代表风险偏好。通用概念公式可定性表达为：某资产实际收益率-宏观友好度评分推测的理论收益率=风险偏好的影响。 2.2.黄金作为特殊资产，需要利用初级黄金公式拆解黄金需求 黄金的货币功能使其成为一种特殊的资产，其价格本就由避险需求和保值需求共同决定。由于避险需求与国际关系、美元信用、地缘政治密切相关，且缺乏可靠的预测数据，这为黄金收益率预测带来更大的难度，也使得宏观友好度评分指标不能直接应用于黄金分析。 对比CRB商品研究和黄金研究可以发现，两者区别在于影响CRB商品价格的主要为宏观基本层面因子，而除了基本层面之外，避险情绪对黄金价格的影响不容忽视。 黄金保值需求主要由美债实际利率和物价等经济基本层面信息决定，可测性较强。我们可以用初级黄金公式“COMEX黄金理论基本价格=3.2×CRB商品综合指数－226×美债实际利率”表示。其经济逻辑为：原材料价格上升会刺激保值需求增加，实际利率上升会抑制保值需求。 在黄金的保值需求由宏观经济指标定义的同时，避险需求受到非经济因素的深刻影响，无法直接测算。简便起见，我们用实际金价与初级黄金公式计算出的理论基础金价之比推测，某些时候避险需求占比较高，对金价影响较大。 详见报告《如何估算黄金的避险需求——基于一个初级的黄金公式》（2022年12月3日发布）。 3.权益市场风险偏好定位：A股、港股、美股 3.1.A股：隐含风险偏好指标自近十年历史低位回升 在发布于2022年9月7日的专题报告《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》中，我们定义了CN宏观友好度评分E（Equity），其由CN宏观压力指标E进行逆序百分位处理计算得到，以便于评估当前宏观环境对于以万得全A指数为代表的国内权益资产的整体友好程度。 CN宏观综合压力指标E由货币缺口指标、滞销指标以及滞胀指标合成得到，本质上是对中国的金融周期、库存周期以及美林周期等宏观周期进行因子化处理。具体公式为：CN宏观综合压力指标E=30%×货币缺口指标＋50%×滞销指标＋20%×滞胀指标。 2007年初到2022年上半年，CN宏观友好度评分与万得全A指数12个月滚动收益率相关系数达到0.65，指标对行情的解释力较强。 然而2022下半年开始，A股走势开始与CN宏观友好度评分的回升发生明显背离，2007年初到2023年底，CN宏观友好度评分与万得全A指数12个月滚动收益率相关系数为0.61，指标表观解释力有所下降。 我们始终认为这背后的逻辑是风险偏好对风险资产价格起到了压制作用。例如一些长期问题或国际形势演变影响国内外投资者情绪，使得资金对明显改善的短周期综合宏观环境反馈滞后或缺乏弹性。 图4：2022年下半年来A股与CN宏观友好度评分指标E走势相关性降低 为了便于分析，我们可以将风险偏好的影响程度进行定量表示。 如前文所述，通用概念公式为：某资产实际收益率-宏观友好度评分推测的理论收益率=风险偏好的影响。结合当下的研究目标，针对A股近年表现的特定公式为： 2022年7月初至2024年4月底万得全A实际12个月滚动平均收益 –CN宏观友好度评分指标E推测的万得全A同期12个月滚动平均收益 =A股受到风险偏好压制或提振的程度 A股受到风险偏好压制或提振的程度×12=A股隐含风险偏好（影响）指标 说明1：对于权益、大宗等风险资产，上述结果大于零说明该资产相关的风险偏好高于中性水平，风险偏好对资产价格有额外提振；反之，说明风险偏好低于中性水平，对资产价格有额外压制。对于债券、黄金等避险资产，解读方式需做逆向处理，结果大于零反而说明相关投资者风险偏好低，反之则反是。 说明2：对该结果进行年化处理会更直观，其含义为风险偏好过去12个月对该资产累计收益率造成了多少正向或负向的影响，后文简称为“某资产的隐含风险偏好（影响）”。 说明3：对于如何计算CN宏观友好度评分指标E推测的万得全A同期12个月滚动平均收益率，首先假设预测期内CN宏观友好度评分指标E与万得全A同期12个月滚动平均相关系数为1；其次参考两者历史对应关系进行同位对比，具体算法为使用2006年-2024年3月期间 12M -MA资产收益率和各月对应的宏观友好度评分百分位数进行“匹配计算”。 例如某月CN宏观友好度评分指标E读数为70，则2006年-2024年3月期间 12M -MA Wind全A指数收益率中由小到大70百分位数对应的收益率即为该月CN宏观友好度评分指标E推测的万得全A同期12个月滚动平均收益。 根据测算，2024年4月末A股隐含风险偏好（影响）读数为-19.1%，较2023年末读数-31.7%和2024年内低点1月末读数-48.2%有较大提升，且近三个月快速收窄。A股隐含风险偏好（影响）自近10年历史低位回升，意味着A股受到风险偏好压制的程度开始自历史高位收敛。 图5：2022年下半年至2024年1月A股隐含风险偏好震荡下行，影响达到-48.2% 2024年1月时我们已认识到A股风险偏好均值回归的动力是充足的、空间是巨大的，某些催化剂事件的发生会加速国内外投资者信心恢复的过程，从而促使A股“相对于宏观基本层面明显补涨”。 详见报告《2024年全球大类资产主动配置展望——宏观友好度评分指标数据库更新》（2024年1月28日发布）。 目前看，这个过程显然已经开始且尚未结束，A股隐含风险偏好（影响）指标均值回归的空间仍广阔（-19.1%），同时CN宏观友好度评分E预计依然处于良好区间。根据这些证据，我们维持A股谨慎增持观点。 3.2.港股