资产配置市场分析系列之十六：宏观友好度评分是如何比较A股和港股的

宏观友好度评分可从经济周期角度解释A股牛熊，目前该指标回升至中枢上方。从美林周期、库存周期、金融周期中提炼出三种宏观压力指标并整合成为宏观友好度评分，其和全A指数滚动收益率之间的相关性达到0.69；不仅可以解释经济景气度拉动的牛市也可以解释流动性驱动的牛市。截至10月，宏观友好度评分已升至中枢上方，预计仍将继续回升但斜率逐步下降。 港股特殊的市场地位使得改良前的宏观友好度评分对其缺乏足够的解释力。由于香港特区资本市场的特殊性，（普通的）宏观友好度评分对恒指解释力不足；这种特殊性主要表现在，港股的分子端紧跟中国库存周期，而分母端却追随美国的金融周期；中美金融周期之间的明显差异，是造成21年来港股跑输A股的原因之一。 中国库存周期叠加美国金融周期得到适合港股的HK宏观友好度评分。将中国库存周期友好度评分和美国金融周期友好度评价进行加权平均可合成HK宏观友好度评分，该指标和恒指滚动收益率相关性达到0.68，解释力得到明显提升。 HK宏观友好度评分向上均值回归空间更大，港股配置价值更高。在年度大类资产配置展望方面，我们整体看好中国权益资产的中期表现；若进一步比较A股和港股的配置价值高低的话，考虑HK宏观友好度评分指标上行的空间大于（普通）宏观友好度上行空间，恒指相对全A指数存在超额收益潜力，建议增加相对配置比例。 了解港股和美股相关性的成因，逻辑上无需担忧美股的或有拖累。 参考HK宏观友好度评分的构成方式，不难理解为何港股和美股的相关性强于A股和美股；我们不建议投资者因看淡美股中期表现而对港股过于保守；由于分子端（库存周期）好于美股，分母端（金融周期）和美股相同，港股23年的表现将好于美股。 风险提示：模型主观性，历史数据有偏，模型失效，尾部风险。 1.宏观友好度评分可从经济周期角度解释A股牛熊 1.1.从三周期嵌套模型中提炼出基本面中长线综合指标 在此前的报告《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》中，我们系统介绍了（普通的）宏观友好度评分指标的构架方式和其辅助权益仓位决策的功能。简言之，从三种周期划分方式中提炼出三种宏观压力指标，其中美林周期对应“滞胀指标”、库存周期对应“滞销指标”、金融周期对应“货币缺口指标”，再将其整合成为“宏观综合压力指标”并逆序处理得到对应的“宏观友好度评分”。 在对A股主要指数的解释力方面，三种宏观压力指标各有千秋，其中滞胀指标由于同时作用于DDM模型分子和分母端，普适性较好；滞销指标主要作用于分子端，对传统经济板块解释力最强；货币缺口指标作用于分母端，更适合于对折现率敏感的长久期股票资产。宏观压力综合指标（及与之对应的宏观友好度评分）对各大指数均有较强的解释力，平均为-0.65，且解释力标准差仅为0.06，是整体意义上的最佳指标，不仅可以解释实体经济景气拉动的牛市也可以解释流动性驱动的牛市。 表1：宏观压力综合指标对A股主要指数综合解释力最佳 直观上看，宏观友好度评分和全A阶段性表现显著正相关，即使对于大多数基本面指标较难以很好解释的15年前后的流动性牛市，该指标也能较好地进行拟合（而滞销指标此时则无能为力）。 图1：宏观压力综指和全A显著负相关 图2：宏观友好度评分和全A显著正相关 本质上，宏观友好度评分是将宏观分析进行了显性化表达，具有简明和定量的特点。应用上，宏观友好度越高（且趋势向上），股票作为风险资产的代表就具有更高的吸引力，可以相应保持较高的基础仓位，反之反是。实证研究也证明根据宏观友好度评分指标制定仓位调整规则可以显著提高A股投资组合的风险收益表现。 1.2.宏观友好度评分已升至中枢上，仍将继续回升但斜率下降 截至10月份数据，宏观友好度评分回升至中枢附近，主要贡献来自于美林周期和库存周期的改善，以及绝对位置偏宽松的金融周期。此前一段时间（主要指8-10月），A股的弱势表现和宏观友好度的回升一度形成鲜明对比，我们在《宏观友好度评分上行，风格差异指标新高》一文中将其归因于风险偏好下降的压制；11月以来这种背离情况在利好政策的鼓舞下正得到快速修正。 展望未来，在友好的政策呵护下，库存周期和美林周期友好度有望继续改善（即滞销指标和滞胀指标将继续下降），而金融周期友好度将逐步回落（货币缺口指标出现向上拐点）。基于对各指标权重、预期变化方向和变化率的基准假设，宏观友好度评分23年大概率将缓慢回升至接近14年初的水平，只是回升的速度逐渐降低。 图3：10月宏观友好度评分回升至中枢之上 2.改良前的宏观友好度评分对港股缺乏足够的解释 力 由于港股市场在投资者结构、金融环境等方面的特殊性，适用于A股主要指数的（普通）宏观友好度评分对恒指却显得解释力不足（同期相关性系数0.45），有必要对其进行改良、完善。 为便于区分概念，我们后面将适用于A股的宏观友好度评分指标称为普通的宏观友好度评分，而将改良后适用于港股的宏观友好度评分指标称为HK宏观友好度评分。 图4：普通宏观友好度评分和恒指相关性偏弱 2.1.港股的分子端紧跟中国库存周期 一方面，中国公司（主要包括H股和红筹股）是香港特区股票市场核心组成部分；从重要指数角度看，恒生中国企业指数（亦简称H股指数）当前总市值22.2万亿港元，恒生指数总市值26.7万亿港元，两者比值高达0.83；H股和红筹股公司大部分业务收入来自中国，利润水平和中国经济紧密相连。另一方面，行业分布上，金融、可选消费、房地产、能源等行业权重排名较高，传统经济权重合计超过80%；这使得恒指盈利水平和中国库存周期密切相关，具有较强的顺周期性。 图5：恒指权重行业以传统经济为主 2.2.港股的分母端紧跟美国金融周期 作为老牌的自由贸易港和国际金融中心，香港特区的金融环境具有特殊性。一方面在联系汇率制下，特区的货币政策对美联储总体亦步亦趋； 22年以来香港特区贴现窗口隔夜利率跟随美国联邦基金利率累计上调了375bp。另一方面，外资在港股中扮演着重要角色，此类资金的参考融资成本（即DCF的折现率）跟美债收益率密切相关；据港交所《现货市场交易研究调查2020》统计，20年香港特区本地投资者和外地投资者交易金额占比分别约六成和四成；在中外地投资者中，亚洲和欧美投资者交易占比相当，均接近48%，外资依然是港股重要的定价力量。总体上，港股面对的流动性环境和A股市场迥异，和美国金融周期相关性较高。 1171089 图6：香港特区基准利率和联邦基金利率保持同步调整 2022年来，美联储开始快速升息，而中国央行维持稳健偏松态度，中美金融周期差异巨大；总体上美国金融周期友好度低于中国，使得恒指该阶段表现明显弱于全A指数。 图7：2021年来港股显著跑输A股 3.中国库存周期叠加美国金融周期得到HK宏观友 好度评分 3.1.中国库存周期友好度向上，中美金融周期一下一上 中国库存周期方面我们沿用此前报告中的做法，对PMI库存项和PMI生产项之差做滤波和平滑处理后得到滞销指标，代表工业企业去库存的平均难度；将其分位数作为中国库存周期友好度评分，指标越高说明传统经济越景气。 新增的美国金融周期方面，我们比较多种方式后，最终选择以实际利率为准进行分析；我们对实际利率的影响因素有一定的研究积累；相比名义利率它能更好地反映货币当局的态度和紧缩力度，以及全球投资者面对的机会成本。具体上，对10Y美债实际利率做滤波和平滑处理后得到美国金融压力指标，代表美联储鹰派程度，将其分位数作为美国金融周期好度评分。评分越高说明美联储偏鸽派，美元资金面越宽松，在港外资的资金成本相应越低；反之评分越低说明美联储偏鹰派，美元资金面越紧缩，在港外资的资金成本相应越高。 中国金融周期方面，我们沿用此前报告中的做法，对中国社融存量同比和M2同比之商做滤波和平滑处理后得到货币缺口指标，代表全社会整体流动性压力；将其分位数作为中国金融周期友好度评分，评分指标越高说明宏观资金面越充裕。 目前情况是，中国库存周期友好度评分已触底回升，只是初期速度有限； 中国金融周期友好度截至10月持续创新高，但斜率已经明显下降，见顶迹象出现；美国金融周期友好度持续快速回落，创金融危机以来最差水平，目前斜率有所降低。 图8：中美金融周期友好度评分近年反向运行 3.2.合成HK宏观友好度评分，指标对恒指解释力明显提升 以2：1的比例将中国库存周期友好度评分和美国金融周期友好度评分进行加权即可合成HK宏观友好度评分。该指标和恒指12个月移动平均收益率相关性接近，解释力得到明显提升；和普通的宏观友好度评分指标对万得全指数表现的解释力基本等量齐观。 HK宏观友好度指标的如下特性使得其成为一个较好的中长线择时指标：首先，HK宏观友好度评分是一个震荡指标，具有明显的均值回归属性； 其次，其波动具有明显的周期规律，这和经济周期平均3-4年的时间规律性是一致的；最后，由于经过平滑处理，指标曲线具有一定单调性和持续性。 图9：HK宏观友好度评分指标对恒指解释力较强 4.HK宏观友好度评分均值回归空间更大，港股配置 价值更高 4.1.相关高频数据及信息边际向好 中国库周期方面，由于疫情反复，11月未经滤波处理的PMI库存和PMI生产之差（高频滞销指标）出现了短暂反弹，但这并不改变4月以来的下行趋势；事实上，尽管四季度的疫情传播范围全面超越一季度，但滞销指标的位置却明显优于一季度；更重要的是，近期密集出台的宽信用政策、疫情防控优化政策已快速扭转投资者对实体经济的悲观预期。 美国金融周期方面，受益于核心通胀不及预期，美联储加息节奏预期放缓等因素，未经滤波处理的10Y美债实际利率20日均线在经历了一大波飙升后于11月开始回调，导致诸多对其敏感的资产价格出现反弹，以黄金和港股为典型。 图10：未经滤波的滞销指标好于一季度 图11：实际利率20日均线近期回调 4.2.中长期改善的逻辑比较通顺 中国库周期方面，依据库存周期象限划分规则，基本可以认为中国经济已经告别主动去库存阶段而进入被动去库存阶段，对应传统经济的复苏早期，未来有望逐步进入主动补库存阶段。由于海外的衰退风险压制，目前市场一致预期数据表明本轮库存周期的复苏的力度大概率弱于此前几轮库存周期上行阶段（例如2016年）；但宽信用政策和疫情防控优化政策加速落地依然会起到积极作用，中期方向向上是相对确定的，对应库存周期友好度评分稳步回升。 美国金融周期方面，在《美债实际利率中期向下拐点将于春季确认——基于一个领先指标》中我们综合通胀、就业、景气和期限利差四个维度的前瞻性指标，构建“美联储紧缩动力评分”，推算指标中期向下拐点将出现于23年3月、确认于4月；这意味着美国金融周期友好度评分中期将持续回升。 图12：综合指标“美联储紧缩动力评分”将于3-4月确认向下拐点 4.3.向上修复空间或超A股，高度重视港股中长期配置价值 目前HK宏观友好度评分指标正处于大级别向上拐点形成的过程中，均值回归空间依然很大（股价敏锐地先行一步）。其意义为，若不考虑港股交易层面的因素（例如估值水平、资金流、短期波动等），从经济周期维度看，港股在中长期具有很高配置价值。 在年度大类资产配置展望方面，我们整体看好中国权益资产的中期表现。 若进一步比较A股、港股的配置价值高低的话，考虑HK宏观友好度评分指标上行的空间或大于（普通）宏观友好度上行空间，恒指中期反弹幅度甚至有望超过全A指数，建议投资者增加配置比例。 5.了解相关性的成因后，无需担忧美股对港股的或有 拖累 部分投资者或许会基于港股和美股的正相关性以及对美国经济的悲观预期而持过于保守的态度。尽管适用于美股的“US宏观友好度评分”指标尚未构建完成，但仅从定性分析上，我们即可判断这种担心是没有必要的。 港股和美股的相关性强于A股和美股是不争的事实，其根本原因在于港股和美股的分母端都受制于美国金融周期，而A股的分母端相对独立。 假设23年美国金融周期友好度如期改善，美国库存周期友好度继续恶化（乃至使其经济陷入阶段性衰退），中国库存周期友好度缓慢改