资产配置市场分析系列之十一：宏观友好度评分上行，风格差异指标新高

从周期模型的嵌套中派生出一套宏观指标体系。我们从三种不同的周期划分中提炼出滞胀指标、滞销指标和货币供需缺口指标。对三个压力指标进行综合考虑可得到宏观友好度评分，用以辅助中期股票仓位决策。对其进行两两比较可得到风格差异指标，可辅助风格配置比例决策。 基于9月宏观数据更新三大压力指标。滞胀指标高位回落，美林周期刚走出滞胀象限；滞销指标继续回落，库存周期已处于被动去库存阶段；货币供需缺口指标创新低，金融周期短期依然非常友好。 相应更新宏观友好度评分和风格差异指标。9月宏观友好度评分继续上行，股市的弱势表现主要受风险偏好压制；风格差异指标创历史新高，短期成长风格弹性仍在，同时市场将密切关注指标拐点的出现时间。 股票仓位建议：宏观友好度评分继续回升至49分，和短期股市的弱势表现形成鲜明对比，其背后是风险偏好阶段性大幅下降的压制；未来一个季度内，若制约风险偏好的国际政治经济因素出现边际缓解，更多投资者将会把注意力重新投入国内经济基本面的改善趋势上，A股市场有望看到一次明显的反弹过程。 风格配置建议：风格差异指标继续上行并创历史新高，短期而言长久期股票资产依然是市场关注重点。未来一个季度，随着库存周期继续改善以及金融周期拐点隐现，风格切换的成熟时机将同步于风格差异指标的拐点而到来。 风险提示：模型主观性，历史数据有偏，模型失效，尾部风险。 1.三周期嵌套模型及相关指标体系思路复盘 1.1.从三种周期划分方式中提炼出三种宏观压力指标 在报告《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》中我们系统地介绍了三周期嵌套模型和相关指标体系：包括从美林周期中提炼的滞胀指标、从库存周期中提炼的滞销指标、以及从金融周期中提炼的货币缺口指标。 表1：三大压力指标包括：滞胀指标、滞销指标和货币缺口指标 1.2.综合形成宏观友好度评分，决定中期股票仓位 以某种形式综合考虑上述三种压力指标可有效提高对广谱权益指数的预测能力。我们以下列权重计算宏观压力综合指标：滞胀指标20%，滞销指标50%，货币缺口指标30%。 对宏观压力综合指标时间序列进行排序并计算分位数，得到“宏观友好度评分”，其介于0和100之间，可以更直观形象地刻画宏观环境对于股票市场的友好程度，评分越高反映宏观环境越友好，投资风险越低，权益仓位可以更加积极。效果上，宏观压力综合指标对各大指数均有较强的解释力，平均为-0.65，且解释力标准差仅为0.06，是整体意义上的最佳指标。 1188267 1.3.比较形成风格差异指标，决定风格配置比例 在报告《《周期模型更看好上证50还是创业板50——宏观友好度评分体系在风格配置方面的应用》中我们以滞销指标减去货币缺口指标作为风格差异指标，直观反应库存周期和金融周期的相对强弱，尝试从周期角度回答风格切换方面的问题。 假设构建一个风格多空对冲给组合（多创业板50、空上证50），可以发现对冲组合净值曲线走势和两种宏观压力指标之间的相对强弱密切相关，即风格差异指标和对冲组合净值间存在中强正相关性。其经济学逻辑为，当来自库存周期的压力大于金融周期时，市场中的亮点在于流动性过剩和新经济的成长故事，创业板50倾向于跑赢上证50，反之反是。 2.基于9月宏观数据更新三大压力指标 2.1.滞胀指标高位回落，经济已走出滞胀象限 近期PPI在国际大宗商品下跌和高基数效应共同作用下，回落速度加快，但CPI在农产品价格传导压力下总体上行。9月通胀因子自一季度高点（3.14）继续回落至（2.7），仍高于长期均值（2.4）。疫情对实体经济的冲击被逐渐淡化，景气因子于9月确认上行拐点；根据划分规则，中国经济已走出滞胀象限，投资者没有必要过度悲观；同时，由于通胀因子位置偏高，尚不能直接进入复苏象限，而是进入非典型象限，因此短期投资者对宏观环境也难以十分乐观。 图1：滞胀指标高位回落 2.2.滞销指标继续回落，仍在被动去库存阶段 滞销指标见顶于4月份，此后随着复工复产进程和地产政策持续松绑，滞销指标一路回落，代表库存周期压力缓解。根据库存周期划分规则，目前PMI库存因子回落而PMI生产因子回升，属于被动去库存阶段，这个阶段传统经济开始复苏，但企业主信心依然不足，尚未开始主动补库存。 图2：滞销指标继续回落 2.3.货币缺口指标创新低，货币相对于信用依然宽裕 由于地产的货币派生能力被大幅削弱，近期M2向上斜率大于社融，货币缺口指标创2007年以来的新低。无风险利率和货币缺口指标正相关性近年来非常显著，暂时还没有大幅上行风险。不过，根据金融周期划分规则，目前社融和M2同步上行，属于宽货币宽信用阶段，历史上，利率的向上拐点多出现在这个阶段，也就是说宽货币宽信用阶段是利率债由牛转熊的关键阶段。 图3：货币缺口指标创阶段新低 3.相应更新宏观友好度评分和风格差异指标 3.1.9月宏观友好度评分继续上行，股市主要受风险偏好压制 根据最新的滞胀指标、滞销指标和货币缺口指标计算得到宏观友好度评分。9月该指标继续回升接近49分，处于历史中枢水平附近，显著高于一季度的低位。 目前宏观友好度位于中高水平的原因主要是：首先，金融周期依然处于非常友好的位置（尽管投资者对债牛持续性有分歧）；其次，库存周期仍在持续好转（地产放松，实体经济恢复）；最后，滞销指标同时回落，美林周期走出滞胀象限。 7月下旬以来，A股的弱势表现显然和宏观友好度评分产生了背离，其本质是市场情绪周期和经济基本面周期的阶段性不同步，其形成原因是资金风险偏好在海外无风险利率飙升，人民币汇率贬值以及地缘冲突升级的背景下出现显著回落。 图4：宏观友好度评分上行至49分 3.2.9月风格差异指标创历史新高，短期成长风格弹性仍在 虽然滞销指标二季度即开始回落，但回落速度尚未超过货币缺口指标的下行速度。因此，截至9月风格差异指标依然在创新高，其含义为金融周期的压力静态角度依然小于库存周期；在指标拐点确认前，投资者可能更愿意在长久期的股票中寻找机会。 从另一个角度看，风格差异指标的斜率显然在下降（二阶导转负，一阶导趋0）。往后看一个季度，指标的拐点很可能出现，彼时库存周期将相比金融周期更友好，传统经济领域的投资机会将多于新经济领域的投资机会，正如2016-2017年所发生的一样。 图5：风格差异指标创新高，但斜率下降 3.3.现状总结及配置建议 股票资产仓位方面，宏观友好度评分继续回升至49分，和短期股市的弱势表现产生鲜明对比，其背后是风险偏好阶段性大幅下降的压制。未来一个季度内，当制约风险偏好的国际政治经济因素边际缓解时，更多投资者将会把注意力重新投入国内经济基本面的改善趋势上，A股市场或将迎来反弹良机。 风格配置比例方面，风格差异指标继续上行并创历史新高，短期而言长久期股票资产依然是市场关注重点。未来一个季度，随着库存周期继续改善伴随金融周期拐点显现，风格切换的良机将同步于风格差异指标的拐点到来。