基于CRB商品宏观友好度评分指标2.0：国际大宗商品配置价值下半年企稳回升

CRB商品宏观友好度评分指标1.0“金丝雀”： 指标。在2022年9月 的报告《让“金丝雀”协助预判商品指数中期走势》中，我们基于韩国库存周期友好度评分（“金丝雀”指标）看淡大宗商品中期表现。 此文是对上述方法的升级，从更多维综合预判商品中期走势。 CRB商品宏观友好度评分指标2.0：R版和P版。综合韩国库存周期、中国库存周期、地缘环境变化友好度评分构建CRB商品宏观友好度评分R（收益率）版，其与CRB综指收益率（12MA）间的相关系数为0.86。综合美国金融周期、韩国库存周期、地缘环境友好度评分构建CRB商品宏观友好度评分P（价格）版，其与CRB综指价格（滤波）间的相关系数为0.68。研判时可以前者为主，后者为辅。 回顾2023年上半年，商品表现欠佳，符合基于“金丝雀”指标的预判。上半年，CRB综指跌幅为1.3%。这验证了报告《让“金丝雀”协助预判商品指数中期走势》的预判。 预测下半年中CRB商品宏观友好度评分R版、P版均趋势向上，国际大宗商品价格有望企稳反弹。基于底层相关指标预测分析，在假设地缘政治风险不产生额外影响的前提下，预测2023年下半年，CRB商品宏观友好度评分R、P版均趋势向上。共振之下，CRB综指出现反弹概率较大，建议投资者开始重视大宗商品配置价值回升的可能。 三层轮动观点共振，增加了“周期品配置价值回升”相关观点的可信度。在此前的报告《下半年行业轮动展望：延续复苏与均衡》、《行业风格轮动背后的周期线索》中我们分别从第四层（行业）轮动、第三层（风格）轮动角度，得出下半年周期风格和相关行业或否极泰来的结论。本文结论从第一层（大类资产）角度与之形成了共振（即一、 三、四层轮动共振），因此值得重视。 风险提示：模型设计包含主观因素；模型样本空间不足；不同变量间宏观逻辑不够直接；不同变量间相关关系不够稳定，存在时变特征； 模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险；预测数据存在偏差。 1.CRB商品宏观友好度评分指标1.0：“金丝雀”指标 1.1.之前做了什么：让“金丝雀”协助预判商品指数中期走势 2022年9月，在报告《让“金丝雀”协助预判商品指数中期走势》中，我们论述了韩国库存周期对CRB商品指数表现有较强解释力，并据此逆势看淡CRB商品指数的中期表现，此后几个季度中得到市场较好验证。 从韩国库存周期中提炼出的“库存滞销指标”以及与之对应的“库存周期友好度评分”，与CRB商品指数表现间的相关系数绝对值均超0.7。 不足之处：大宗商品兼具商品属性和金融属性。商品属性主要看库存周期，金融属性重点看流动性（利率），地缘政治冲突等外生冲击也会影响商品走势，属于不规则影响因素。之前报告仅考虑了韩国库存周期，尽管其对商品走势具有较强解释力，但维度略显单一。 (说明：关于“金丝雀”指标的具体信息请见报告《让“金丝雀”协助预判商品指数中期走势》。韩国因其国民经济高度依赖进出口贸易而在全球经济中扮演“金丝雀”的角色，其经济表现被研究者当成全球经济冷暖的一个先行指标。因此，我们在此前报告中重点关注韩国库存周期。) 图1：韩国库存滞销指标和CRB商品指数表现显著 图2：韩国库存周期友好度评分和CRB商品指数表 2.CRB商品宏观友好度评分指标2.0：R版和P版 2.1.现在要做什么：更多维综合预判商品中期走势 除韩国库存周期外，我们进一步将中国库存周期、美国金融周期、地缘环境纳入研究框架，以商品收益率（R）为主、商品价格（P）为辅，同时构建CRB商品宏观友好度评分（R版）和CRB商品宏观友好度评分（P版），多维综合预判商品中期走势。 有一点转变：从看CRB商品指数（期货指数，Wind代码CRB）转为看CRB综指（现货指数，Wind代码CRBSA）。原因如下：（1）05年以来，现货指数与期货指数走势基本一致；但（2）现货指数（23种）涵盖了比期货指数（19种）更多的商品种类；且（3）其表现与“金丝雀”指标相关性更高一些。 图3：CRB综指、CRB商品指数价格（P）走势基 图4：CRB综指、CRB商品指数12MA月收益率 3.中韩库存周期:较好地解释商品收益率走势 3.1.韩国库存周期→韩国库存滞销指标→韩国库存周期友好度评分 韩国库存周期：基于滤波处理后的“BSI生产”与“BSI库存”时间序列的边际增减关系，可划分为被动加库存、主动去库存、被动去库存、主动加库存四类象限。目前，韩国经济处于被动加库存的阶段，反映出全球经济前景承压。 韩国库存滞销指标：滤波后的BSI库存减BSI生产之差。该指标越高代表企业去库存难度越大，传统经济承压。 韩国库存周期友好度评分：将库存滞销指标进行标准化、分位数逆序处理后得到。目前，韩国库存周期友好度评分减速下行，进入底部区间。 图5：韩国经济目前处于被动加库存的阶段 图6：韩国库存周期友好度评分减速下行 3.2.韩国库存周期友好度评分能够较好地解释商品收益率走势 韩国库存周期友好度评分对CRB综指月收益率（12MA）走势的解释力强（06年以来两者相关性0.85）；对CRB综指价格（滤波）走势的解释力一般（05年以来两者相关性0.3）。 解释力差异原因：（1）收益率VS价格：相邻2期的收益率变化需要考虑3期价格以及分母效应；价格变化需要考虑2期价格，是一阶差分； （2）现在VS过去：当期12MA月收益率的变化取决于当期月收益率较过去11期月收益率的相对强度。 图7：韩国库存周期友好度评分对CRB综指P走势 图8：韩国库存周期友好度评分对CRB综指R走 3.3.中国库存周期→中国库存滞销指标→中国库存周期友好度评分 中国库存周期：基于滤波处理后的“PMI-生产”与“PMI-产成品库存”时间序列的边际增减关系，可划分为被动加库存、主动去库存、被动去库存、主动加库存四类象限。目前，中国经济处于被动去库存的阶段。 （说明：基于PMI分散指标的周期划分方式结论一般领先于传统方式（优点之一），具体信息请见报告《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》。） 中国库存滞销指标：滤波后的PMI库存减PMI生产之差。 中国库存周期友好度评分：将库存滞销指标进行标准化、分位数逆序处理后得到。目前，中国库存周期友好度评分自低位缓慢企稳回升。 图9：中国经济目前处于被动去库存阶段 图10：中国库存周期友好度评分自低位缓慢企稳回 3.4.中国库存周期友好度评分能够较好地解释商品收益率走势 中国库存周期友好度评分（滞后 6M ）对CRB综指月收益率（12MA）走势的解释力也较强（06年以来两者相关性0.63），显示该指标具有半年左右的领先性。(注：滞后项选择的依据是相关系数最大化。) 中国库存周期友好度评分与CRB综指价格（滤波）间无正相关关系。 图11：中国库存周期友好度评分与CRB综指P无 图12：中国库存周期友好度评分（滞后 6M ）与CRB 4.中韩库存周期对比：韩国库存周期基本主宰 4.1.六成时间，中韩库存周期错位 2005年以来，四成时间，中韩库存周期同步。二者同处被动加库存、被动去库存、主动去库存、主动加库存的时间占比分别22.6%、14.0%、5.9%、0%。 六成时间，中韩库存周期错位。“韩国被动加库存+中国主动去库存”、“韩国被动去库存+中国被动加库存”、“韩国被动去库存+中国主动加库存”、“韩国被动加库存+中国被动去库存”是常见组合。 图13：六成时间，中韩库存周期错位 4.2.韩国库存周期基本主宰商品收益率走势 从收益率角度看，不论中国库存周期处于哪个阶段，当韩国库存周期处于被动去库存、主动加库存阶段时，CRB综指月收益率均值通常为正。 当韩国库存周期处于被动加库存、主动去库存阶段时，CRB综指月收益率均值通常为负。 从价格角度看，当韩国库存周期处于被动加库存阶段时，不论中国库存周期处于哪个阶段，CRB综指价格均值较高。 图14：中韩库存周期不同阶段的CRB综指R均值 图15：中韩库存周期不同阶段的CRB综指P均值 5.美国金融周期：较好地解释商品价格走势 5.1.10年美债实际利率→美国金融周期友好度评分 利率是全球资产定价之矛。基于美联储的全球央行地位，我们专注于美国实际利率的研究。实际利率作用于DDM模型分母端，对价格的影响相对收益率会更加直接。 美国金融周期友好度评分：将10年美债实际利率经滤波平滑、标准化、逆序分位数处理后得到。目前，美国金融周期友好度评分减速下行，进入底部区间。 （说明：关于该指标的具体信息请见报告《宏观友好度视角下的中美权益资产比较——从寻底到磨底，美股配置价值23年展望》。） 图16：美国金融周期友好度评分减速下行 5.2.美国金融周期友好度评分能够较好地解释商品价格走势 美国金融周期友好度评分与CRB综指价格（滤波）之间的相关系数较强（0.49），但与CRB综指月收益率（12MA）间几乎不相关。 图17：美国金融周期友好度评分与CRB综指P较 图18：美国金融周期友好度评分与CRB综指R几 6.地缘风险：解释力不高但有用 6.1.地缘政治风险指数→地缘风险主成分→地缘环境（变化）友好度评分 地缘政治风险，尤其当商品主要供给国或需求国牵涉其中时，会显著影响商品走势，是非常重要的一类外生冲击。例如，俄乌冲突爆发导致的全球能源价格上涨。 地缘政治风险指数：美联储经济学家Dario Caldara和Matteo Iacoviello基于权威媒体报道文章构建出的地缘政治风险指数(GPR Index）在两次世界大战前后、朝鲜战争初期、古巴导弹危机期间、9·11事件、俄乌冲突爆发后都急剧上升。 地缘环境（变化）友好度评分：通过提取地缘政治风险指数、地缘政治行为指数、地缘政治威胁指数三类地缘政治风险指数的主成分（一阶差分），经滤波平滑、标准化处理后，可得到地缘环境（变化）友好度评分。 二者目前均在向常态轨道回归。 图19：地缘环境友好度评分 图20：地缘环境变化友好度评分 6.2.地缘环境（变化）友好度评分对商品价格（收益率）具有一定解释力 地缘环境友好度评分对CRB综指价格（滤波）具有一定解释力（05年以来两者相关性0.34）。地缘环境变化友好度评分对CRB综指月收益率（12MA）具有一定解释力（06年以来两者相关性0.36）。商品收益率对国际地缘局势的边际变化会更加敏感，尤其当地缘环境变化友好度评分剧烈变化阶段。 图21：地缘环境友好度评分对CRB综指P具有一 图22：地缘环境变化友好度评分对CRB综指R具 7.CRB商品宏观友好度评分R版和P版 7.1.主被动结合：选因子，定权重 根据经济学逻辑及相关程度选因子。在综合考虑大宗商品的商品属性、金融属性，以及外生冲击三类影响因素的前提下，通过考察其相关代理指标与商品价格、收益率间的相关系数是否符合经济学逻辑，我们分别选定用于构建CRB商品宏观友好度评分（R版）、CRB商品宏观友好度评分（P版）的因子类型。 遵循相关系数最大化原则定权重。为最大程度通过CRB商品宏观友好度评分的变化来预测CRB商品价格、收益率的变化，我们测算了用不同权重加权因子后得到的CRB商品宏观友好度评分（R版）与CRB综指月收益率（12MA）、CRB商品宏观友好度评分（P版）与CRB综指价格（滤波）间的相关系数，最终选定最大相关系数下对应的权重。 表1：选因子，定权重 7.2.CRB商品宏观友好度评分（R版） CRB商品宏观友好度评分（R版）：以0.65/0.20/0.15的比重加权平均韩国库存周期友好度评分/中国库存周期友好度评分（滞后 6M ）/地缘环境变化友好度评分，可得CRB商品宏观友好度评分（R版），其与CRB综指收益率（12MA）间的相关系数为0.86。 图23：三因子合成CRB商品宏观友好度评分（R版） 图24：CRB商品宏观友好度评分（R版）较强解释CRB综指R 7.3.CRB商品宏观友好度评分（P版） CRB商品宏观