宏观友好度评分指标数据库更新：2024年全球大类资产主动配置展望

（一）境内股债：（1）A股：预计CN宏观友好度评分E全年震荡中枢高于70分，仍处于“友好”区间；若风险偏好有所回升，可能带来全A股指数相对于宏观基本层面较为明显的补涨。（2）国债：预计CN宏观友好度评分B未来一年将先下后上，年平均值接近80分，处于“友好”区间，整体短周期宏观环境对于国债仍较为积极。 （二）境外股债：（3）港股：HK宏观友好度评分未来一年将由当前的22.2分震荡上行至39.1分，港股所面对的综合宏观环境改善明显。 （4）美股：US宏观友好度评分未来一年将由当前的9.9分震荡上行至2024年年末的13.7分，美股所面对的综合宏观条件将触底回升。 （5）美债实际利率：美联储紧缩动力评分未来半年将由88.4分下行至2024年年中的54.0分，对应实际利率为1.7044%；结合市场宏观一致预期，预计2024年末美债实际利率相应降至1.6242%，后续美元宏观流动性将有望改善。（6）IN宏观友好度评分未来一年小幅震荡下行，中枢在50分上下，整体宏观环境对于印股仍较为友好。 （三）其他大类资产：（7）商品：CRB商品宏观友好度评分未来一年将触底企稳，由当前的14.7分震荡上行至2024年年末的16.2分，整体宏观环境对于国际大宗商品相对中性。（8）COMEX黄金：根据黄金定价基本公式，在中性情景下，假设市场避险溢价下降15%，2024年末黄金价格或升至2126美元/盎司。（9）汇率：RMB升值动力评分未来一年将小幅上行，由当前的7.1分震荡上行至年末的13.7分，整体宏观环境对于人民币汇率趋于友好。 研究结论和配置建议：以宏观友好度评分指标系为分析载体，在年度宏观一致预期与全球大类资产预期收益率之间搭建映射关系。根据目前证据，我们相对看好国债、美债、A股、港股、印股、黄金、人民币的配置价值，给予标配或以上评级。未来，我们将在相关数据库的日常维护过程中持续监控宏观一致预期的变化，并及时微调各类资产所对应的宏观友好度评分展望，并更新配置建议。 风险因素：模型设计的主观性，分析维度存在局限性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整。 1.研究目的与方法回顾：为各类资产定制专属的基本 层面量化指标 1.1.宏观友好度评分指标系将投资时钟与宏观因子进行融合 我们将所从事的beta研究定义为四个层次。针对第一层（大类资产轮动）、第二层（跨市场轮动）和第三层（风格轮动）研究，主要采用自上而下的方法；针对第四层（行业轮动）研究则主要采用自下而上的方法。 基于对投资时钟和周期嵌套模型的理解，我们将某个经济体的某类周期的环境压力程度进行量化，从而形成若干个具有鲜明周期特色的底层宏观因子（例如：美国库存周期滞销指标）。再将这些类似原材料的底层宏观因子进行逆序分位数处理，得到某类周期的宏观友好度评分指标（例如：美国库存周期友好度评分）。最后，综合多种有关周期的宏观友好度评分指标，依据相关关系和经济学逻辑合成为针对某类资产或风格宏观友好度评分指标（例如：US宏观友好度评分）。简言之，我们为各类资产定制了专属的宏观基本层面量化指标，成为我们理解资产价格表现、形成主观观点矩阵的重要依据。 图1：国君主动配置团队宏观友好度评分指标体系思维导图 1.2.底层宏观因子是搭建各类资产友好度评分的原材料 底层宏观因子是我们构建各类风格专属宏观友好度因子的原材料，也是下文的分析基础。因子的构建方式并不复杂，我们已在《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理》、《美债实际利率中期向下拐点将于春季确认》、《宏观友好度视角下的中美权益资产比较》、《债市牛熊背后的周期线索：宏观友好度B》等报告中做过介绍。 根据截至2025年1月15日的宏观一致预期数据，中性假设下，主要的底层宏观因子及对应的周期友好度评分指标未来一年的运行趋势大致如下： （1）货币缺口指标震荡上行，对应CN金融周期友好度震荡下行； （2）CN滞销指标震荡下行，对应CN库存周期友好度震荡上行； （3）CN滞胀指标上行，对应CN美林周期友好度下行； （4）US实际利率小幅下行，对应US金融周期友好度小幅上行； （5）US滞销指标先上后下，对应US库存周期友好度先下后上； （6）US滞胀指标小幅下行，对应US美林周期友好度小幅上行； （7）KR滞销指标震荡走平，对应KR库存周期友好度震荡走平； （8）出口景气度震荡下行，对应CN出口景气度评分下行； （9）IN滞销指标小幅上行，对应IN库存周期友好度小幅上行。 图2：预计2024年9类周期宏观友好度评分指标走势分化 底层宏观因子的预测方式是基于一致预期数据进行的，具体总结如下： 表1：底层宏观因子预测方法总结 基于上述公式，使用截至2024年1月15日的宏观一致预期数据进行指标外推，我们据此形成关于2024年的全球大类资产表现的预期。 显然，由于使用的一致预期数据是主观的，代表了市场平均水平的认知，本文属于主动大类资产配置研究范畴。对于量化资产配置模型的使用者而言，本文提供的观点可以作为资产预期收益率设置的依据之一。 对于投资而言，做这件事的意义是，将当前宏观一致预期数据翻译为大类资产的预期表现，本质是一个映射工作。这种做法的局限性包括，一方面宏观一致预期未必实现，另一方面宏观基本层面未必是解释大类资产表现的唯一因素，有时甚至不是主要因素。 2.境内股债：宏观环境全年仍处于偏友好区间 2.1.CN宏观友好度评分指标E从三维度解释A股牛熊 在发布于2022年9月的专题报告《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》中，我们定义了CN宏观友好度评分E（Equity），其由CN宏观压力指标E进行逆序百分位处理计算得到，以便于评估当前宏观环境对于以万得全A指数为代表的国内权益资产的整体友好程度。 CN宏观综合压力指标E由货币缺口指标、滞销指标以及滞胀指标合成得到，本质上是对中国的金融周期、库存周期以及美林周期等宏观周期进行因子化处理。具体公式为：CN宏观综合压力指标E=30%×货币缺口指标＋50%×滞销指标＋20%×滞胀指标。 历史上，CN宏观友好度评分E与A股收益率的相关系数超过0.62，具有较强的相关性。通过刻画宏观环境3到4年短周期的波动，CN宏观友好度评分E对于A股中期收益表现取得了一定的解释力。 图3：CN宏观友好度评分E对于A股收益率有着较强的解释力度 回顾2023年，高水平的CN金融周期友好度叠加CN库存周期友好度与CN美林周期友好度回升，CN宏观友好度评分指标E实际读数持续改善，最终上升至接近80分的水平，短经济周期综合环境应该说对境内权益资产相当有利。观察到的背离主要由非短周期或非经济因素扰动，使得权益市场投资者风险偏好回到历史较低水平，权益资产估值水平明显偏低。 因子层面，如1.2部分所示，在当前一致预期所暗示的基准情景下，由于随着信贷政策与稳增长政策的逐渐发力，货币需求恢复，宏观流动性或边际收紧，CN金融周期友好度将有所收敛，总体维持在“友好”区间。CN美林周期略有下行的同时CN库存周期友好度评分稳步上行。 展望2024年，基于当前市场一致预期，预计CN宏观友好度评分E未来一年将维持在较高水平，全年震荡中枢高于70分，尽管略有收敛但显然仍处于“友好”区间。A股在2024年的表现主要取决于投资者风险偏好的恢复速度与幅度。在宏观环境变化不大的中性假设下，若风险偏好从目前历史较低水平有所回升，有可能带来全A股指数相对于宏观基本层面较为明显的补涨。 注：关于风险偏好的观测方法，除了业内常用的ERP、杠杆交易活跃度、超买超卖指标等方法外，CN宏观友好度评分指标E所对应的全A指数预期收益率与A股实际收益率之差也可以作为一种隐含风险偏好指标。其含义为，若A股作为中国经济晴雨表，其阶段涨幅明显大于短周期经济环境所能解释的涨幅，则多余部分来自风险偏好提升，反之，则来自风险偏好回落。 图4：预计CN宏观友好度评分E将处于“友好”区间 情景与敏感性分析可以弥补中性一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若CN金融周期友好度预期边际提升，利于A股表现；（2）若CN库存周期友好度预期边际提升，利于A股表现；（3）若CN美林周期友好度预期边际提升，利于A股表现。 表2：CN宏观友好度E评分反应方向逻辑矩阵（情景与敏感性分析） 2.2.CN宏观友好度评分指标B从三维度解释国债牛熊 在发布于2023年2月的专题报告《债市牛熊背后的周期线索：宏观友好度B》中，我们定义了CN宏观友好度评分B（Bond）。该评分由CN宏观压力指标B进行逆序百分位处理计算得到，以便于评估当前宏观环境对于境内债券资产的友好程度。 CN宏观综合压力指标B由货币缺口指标、滞销指标以及滞胀指标合成得到，本质上是对中国的金融周期、库存周期以及美林周期等宏观周期进行因子化处理。具体公式为：CN宏观综合压力指标B=30%×货币缺口指标－50%×滞销指标－20%×滞胀指标。 历史上，CN宏观友好度评分B与国债收益率的相关系数超过0.56，具有较强的相关性。从宏观基本层面看，CN宏观友好度评分B对于国债收益率有着较强的解释力度。 图5：CN宏观友好度评分B对于国债收益率有着较强的解释力度 基于当前市场一致预期，预计CN宏观友好度评分B未来一年将先下后上，由当前的84.2分震荡下行至2024年一季度末的65.0分，再上行2024年年末的82.1分，平均值接近80分，处于“友好”区间，整体短周期宏观环境对于国债仍较为积极。 图6：预计CN宏观友好度评分B将处于“友好”区间 因子层面，如1.2部分所示，在当前一致预期所暗示的基准情景下，CN金融周期友好度下行调整，但仍处于“友好”区间：随着信贷政策与稳增长政策的逐渐发力，宏观流动性或边际缩紧；通胀逐渐恢复，CN美林周期有所下行；CN库存周期友好度评分持续上行。 结合主观分析，2024年经济修复节奏或将温和适中，宏观流动性在央行呵护下仍将充裕稳定，因此利率债所面对的宏观状态总体偏友好。需要注意两点，一是前期因欠配压力与宽松预期导致的拥挤交易或阶段性引发国债价格技术性回调，二是风险偏好若出现回升将利好风险资产而压制避险资产表现。 注：关于境内“股债跷跷板效应”的形成原因，既可以通过CN宏观友好度评分指标E和B公式中系数符号的差异进行理解，也可以通过风险偏好对风险资产与避险资产的反向影响进行理解。情景与敏感性分析可以弥补中性一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若CN金融周期友好度预期边际提升，利于国债表现；（2）若CN库存周期友好度预期边际提升，不利于国债表现；（3）若CN美林周期友好度预期边际提升，不利于国债表现。 表3：CN宏观友好度B评分反应方向逻辑矩阵（情景与敏感性分析） 3.境外股债：宏观流动性好转或提振资产表现 3.1.HK宏观友好度评分指标从两维度解释港股牛熊 在发布于2023年2月的专题报告《择木而栖：A股和港股轮动规律研究》中，我们定义了HK宏观友好度评分，以便于评估当前宏观环境对于中国香港权益资产的友好程度。 HK宏观友好度评分由CN库存周期友好度评分以及US金融周期友好度评分合成得到，本质上是对中国的库存周期以及美国的金融周期等宏观周期进行因子化处理。具体公式为：HK宏观友好度评分=67%×CN库存周期友好度评分＋33%×US金融周期友好度评分。 历史上，HK宏观友好度评分与港股收益率的相关系数超过0.65，具有较强的相关性。从宏观基本层面看，HK宏观友好度评分对于港股收益率有着较强的解释力度。 图7：HK宏观友好度评分对于港股收益率有着较强的解释力度 基于当前市场一致预期，预计HK宏观友好度评分未来一年将震荡上行，由当前的22.2分震荡上行至2024年年末的39.1分，整体短周期宏观环境的改善将比较明显。 图8：预计HK宏观友好度评分将震荡上行 因子层面，如1.2部分所示，在当前一致预期所暗示的基准情景下，CN库存周期友好度评分持续上行，US金融周期友好度将随着实际利率下