预计未来半年伦铜与布油同步震荡微升：从“铜油比”到CRB商品宏观友好度评分的细化

“宏观友好度评分指标系”是国君主动配置团队对大类资产进行宏观基本层面量化的工具箱。目前，宏观友好度评分指标系对商品资产的覆盖以“CRB商品宏观友好度评分”和初级黄金公式为工具。为提高商品对大类资产配置策略的贡献，我们针对代表性商品分别提出了细分的宏观友好度评分，完善了现有宏观友好度研究框架。 优先将细化研究重点落在“铜博士”与“通胀之母”上。铜是现代工业的重要原材料，因而能敏锐捕捉宏观变化并指示大宗定价,被誉为“铜博士”。原油作为“工业血液”、“黑色黄金”、“通胀之母”，牵动着世界经济起伏。铜和原油2024年上半年涨势迅速，除商品和金融属性影响外，影响油价的还有其政治属性。 “铜油比”的存在来自两类商品不完全的正相关性。由于不同商品在各类属性上存在差异性或异步性，目前的宏观友好度商品分析框架对大宗商品的分析颗粒度不足。由于铜、油相关关系具有波动性，国际铜价与油价比值，即铜油比，成为揭示经济状态的重要指标。铜对需求的高敏感性与油对通胀的推升作用，使得铜油比指标能够同时反映滞胀的两个维度，因此二者的比值往往能够反映全球经济在美林时钟中所处的位置。 引入“铜油比宏观驱动力评分”，与“CRB商品宏观友好度评分”合成“伦铜宏观友好度评分”。该细分指标对伦铜收益率的解释力显著提升，2019年至2023年11月期间伦铜宏观友好度评分指标与12个月移动平均处理的LME铜收益率相关系数高达0.81。此外，对“CRB商品宏观友好度评分”指标进行时间调整，可得到较为理想的“布油宏观友好度评分指标”。2007年至2023年12月该指标与12个月移动平均处理的ICE布油收益率相关系数为0.73，2019年后二者相关系数高达0.87。 结论与建议：预计未来半年铜油同步小幅震荡上行，均给与标配评级。CRB商品宏观友好度评分预期经四月初的上修后，大宗商品整体配置建议已上调为标配。目前证据显示，铜油比预计保持稳定，因此在基准情境下，布油和伦铜未来半年将同步震荡小幅上涨。若伦铜、布油宏观友好度评分指标完全有效，粗略估算2024年伦铜的收益率约为15%，布油的收益率约为18%，未来半年布油和伦铜价格或将小幅上涨1%-5%（均以美元计），两者均建议标配。 风险提示：模型设计的主观性、分析维度存在局限性、历史与预期数据存在偏差、市场一致预期调整。 1.商品宏观友好度评分 1.1.宏观友好度评分指标系将投资时钟与宏观因子进行融合 宏观友好度评分指标体系是国君主动配置团队对资产及风格的宏观基本层面进行量化的特色研究。宏观友好度评分指标系是对投资时钟理论的因子化处理,采用自上而下的视角为各大类资产(及A股风格)进行综合宏观环境的打分。目前已经形成涵盖多国股市、债市、汇市,以及商品的指标闭环。 结合相关的宏观一致预期数据,可形成宏观经济数据预期到资产收益率预期的映射,既可以为主动资产配置决策提供逻辑,又可以为量化资产配置模型收益率参数设置提供线索,相关内容详见发布于2024年3月的《从宏观友好度评分到BL模型观点矩阵——主被动结合的大类资产配置新思路》专题报告。 宏观友好度评分指标系目前包含近二十个核心指标,且仍处于继续丰富和优化的过程中。目前，宏观友好度评分指标系对商品资产的覆盖以CRB商品宏观友好度评分和初级黄金公式为工具。国泰君安主动配置团队每月月底前对指标数据库进行更新。 图1：宏观友好度评分指标数据库逻辑导图（截至2024年4月） 说明:上述指标只能从短波经济周期的角度,以多元线性的形式部分解释资产价格的波动,剩余无法解释的部分有多种来源,至少包括:风险偏好的影响、长波经济周期的影响等。 1.2.CRB商品宏观友好度评分指标 在2023年7月15日发布的研究报告《国际大宗商品配置价值下半年企稳回升——基于CRB商品宏观友好度评分指标2.0》中，我们构建了CRB商品宏观友好度评分（R版）指标，该指标由KR库存周期友好度评分、CN库存周期友好度评分与地缘环境变化程度友好度评分合成得到,本质上是对韩国的库存周期、中国的库存周期等宏观周期与国际地缘政治形势进行因子化处理。具体公式为: CRB商品宏观友好度评分=65%×KR库存周期友好度评分+20%×(滞后6个月)CN库存周期友好度评分+15%地缘环境变化程度友好度评分。 使用截至2024年3月22日的市场一致预期更新宏观因子数据库,CRB商品宏观友好度评分指标预期较上月边际上修。CRB商品宏观友好度评分本期读数为22.4分,预期2024年末上升至26.3分,较此前发布于2024年1月的年度展望报告《2024年全球大类资产主动配置展望》中对2024年末的预期评分16.2分上修。宏观因子预期边际变化情况如下: (1)KR库存周期友好度评分本期读数为10.6分,预期2024年末升至17.0分,较此前年度展望预期边际上修; (2)滞后 6M 的CN库存周期友好度评分本期读数27.6分,预期2024年末下降至26.7分,较此前年度展望预期边际下修。 图2：CRB商品宏观友好度评分本期读数为22.4分，预期2024年末上升至26.3分 1.3.利用初级黄金公式拆解黄金需求 黄金作为一种特殊的资产，其价格由避险需求和保值需求共同决定，其中保值需求主要由美债实际利率和物价等经济基本层面信息决定，可测性较强，我们可以用初级黄金公式“黄金基本价格=3.2×CRB商品综合指数－226×美债实际利率”表示。其经济逻辑为：原材料价格上升会刺激保值需求增加，实际利率上升会抑制保值需求。而避险需求较难直接测算，可以用实际金价与初级黄金公式计算出的理论基础金价之差推测，某些时候避险需求占比较高，对金价影响较大。例如，在于2024年1月28日发布的报告《2024年全球大类资产主动配置展望》中，我们观察到黄金价格中包含的避险需求占比处于历史高位。 图3：黄金实际价格隐含风险溢价处于历史高位 由于避险需求与国际关系、地缘政治密切相关，且缺乏可靠的预测数据，这为黄金收益率预测带来更大的难度，也使得宏观友好度评分指标不能直接应用于黄金收益率预测，需要与其他影响因素结合。 对比CRB商品研究和黄金研究可以发现，两者区别在于影响CRB商品价格的主要为宏观基本层面因子，而除了基本层面之外，避险情绪对黄金价格的影响不容忽视。 2.商品资产的细化 在2023年7月15日发布的研究报告《国际大宗商品配置价值下半年企稳回升——基于CRB商品宏观友好度评分指标2.0》中,我们提到大宗商品兼具商品属性和金融属性: 商品属性：指用于描述、区分商品的特性和特点，例如物化性质、功能特性等，决定商品的使用价值，例如铜的良导性决定了其在电力系统中的广泛应用。对于大宗商品使用价值的分析一般围绕供需平衡表展开。 商品价格走势受其供需弹性和预期影响。当供给缺少弹性时，大宗商品价格主要与全球需求有关,全球经济强则价格上涨。 金融属性：主要指商品在金融市场上，具有可交易性、流动性，可满足投资、投机、对冲风险等需求。不同商品在流动性、稀缺性等方面存在差异，金融属性强弱程度有所不同。尽管大宗商品不能像股票、债券一样提供可预期现金流，但投资大宗商品可以从价格上涨中获得回报。从历史价格上来看,商品价格与美元多呈反向走势。美元弱利多商品价格,美元强则利空商品,这是因为美元是国际结算货币,对于美国以外的国家来说,美元贬值意味着购买商品的价格变低。美债实际利率一定程度上充当了持有商品的机会成本。部分商品（比如铜）具有良好的流通性和贮藏性，可用于是抵押融资的标的，美债利率的下行会增加市场对商品的需求，进而推高价格。以原油为代表的部分商品和通胀相关性更高，具备一定抗通胀属性。同时，发达的商品交易市场也为大宗商品交易和投资提供了便利。 此外，大宗商品中的贵金属如黄金等还具有货币属性和避险属性：“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。黄金和美元在货币体系中存在替代关系，且黄金本身用美元计价，因此黄金走势与美元指数在多数情况下呈负相关性。而在地缘冲突或市场不稳定因素爆发时，投资者倾向于将黄金作为避险港。比如2023年10月巴以冲突引发市场对中东局势的担忧，避险情绪升温推动金价大幅上涨。 2024年2月以来，COMEX黄金价格上涨超过13%。中东地缘冲突的升温提升了对石油供给的担忧及避险情绪。油价的上涨推升通胀预期，对金价形成额外支撑。叠加中国央行从2022年11月开始连续购买黄金，截止2024年2月，购买吨重占全球央行净买入的60%。黄金价格在此推动下不断站上历史新高。 由于不同商品在各类属性上存在差异性或异步性，目前的宏观友好度商品分析框架对大宗商品的分析颗粒度不足。为提高资产配置策略的效果，本篇报告从“铜油比”出发，对于铜和原油宏观基本层面的趋势进行了深入研究。未来我们将陆续分析金油比等其他商品比值。 2.1.铜：受中国制造业和美国通胀影响较大 4月22日，LME铜价一度涨至9988美元/吨，创下自2022年6月以来的新高，随后有所回落。2024年以来，铜价涨幅已超14%，领涨工业金属。 铜是现代工业的重要原材料，因而能敏锐捕捉宏观变化并指示大宗定价,被誉为“铜博士”。这一重要的原材料自2024年2月以来，启动了一轮涨价风暴。其中，LME铜价自8100美元附近，开始一路上涨，并突破9900美元大关；沪铜则从每吨67000元附近，一路涨至79000元。具体来看，3月初，鲍威尔表态偏鸽且非农等经济数据的超预期降温，重燃美联储降息预期。3月13日午间，中国有色金属工业协会联合国内冶炼企业就调整生产、严控产能达成共识，减产预期刺激沪铜直冲七万关口，当日晚间，国务院颁布大规模设备更新及耐用消费品以旧换新政策信号，需求预期升温刺激铜价再次上涨。清明节前中美制造业PMI超预期反弹，制造业景气水平修复提振铜价偏强震荡。4月12日，美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制。新规禁止伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商业交易所（CME）接受俄罗斯新生产的金属铝、铜和镍。由于俄罗斯是铜的主要生产国之一，美国对俄罗斯新的制裁措施可能导致全球供应紧张，推动了铜价进一步上涨。 从商品属性的需求角度来看，2022年中国精炼铜消费量为1484万吨，占全球消费量的57.42%，占比是美国铜消费量的8.64倍。铜是制造业的主要投入品，细分到终端用途，主要用铜行业包括：（1）电力电缆； （2）房地产与建筑；（3）空调；（4）汽车；（5）手机电路板、电脑电路板等其他领域。中国制造业对铜的需求超过全球其他地区总和。中国因素已成为驱动铜价波动的主要力量。 图4：中国精炼铜消费量快速增长，2022年占全球精炼铜消费量57.42%（单位：万吨） 供给方面,铜的供给在全球分布相对分散，南美洲是铜矿相对集中的区域。全球最大的铜矿生产国是智利、秘鲁和刚果（金）。此外，不同于石油等不可再生资源，铜具备可再生性，废铜也是铜供给的重要来源。 2019年全球废铜产量达到380万吨，其中中国产量为204万吨。 图5：智利、秘鲁和刚果（金）是前三大铜矿生产国（单位：千吨） 从铜的金融属性上看,金融市场对铜投融资需求的影响具体体现在以下方面： (1)铜具有良好的保值功能,常常作为仓单交易和库存融资的首选品种。 铜价对利率变化十分敏感,宽松的货币政策环境催生铜贸易融资,驱动铜价上行。 (2)铜作为代表性商品,通胀预期和铜价关联度高,铜价波动易受货币流动性条件影响。当美国流动性逐步宽松，美元指数走弱时，美元购买力下降，以美元计价的铜的价格往往走强，反之亦然。期铜是最成熟的商品期货交易品种之一,为金融市场参与者提供了丰富的投资机会和策略选择。 图6：LME铜价格与美国通胀具有高相关性 图7：“铜博士”价格变化受其商品、金融属性影响 2.2.原油：面临地缘政治冲突风险 不仅是铜，原油2024年也迎来一波价格反弹，4月12日，伦敦布伦特原油期货价格盘中站上每桶92美元上方，比年初涨超15%，随后几个交易日原油价格有所回落，截至4月23日，ICE布油价格仍然超过88美元。多重因素