内生需求待修复，政策传导待加力

从统计局发布的数据看，7月份的数据延续了上半年的供给强、需求弱，外需强、内需弱的态势。从7月份消费和投资数据看，社会消费品零售总额增速从6月份的1.0%放缓至7月份的0.6%，汽车、建材、家具等跌幅较大， 年增加1个百分点，目前尚未看到投资止跌回稳的态势。当然，经济也有结构性亮点，服务零售增长5%，明显快于商品零售，说明消费升级和场景型消费仍在拓展；工业在外需与高技术产业带动下保持正增长，显示新动能持 续积聚。政策方面，随着“两会”确定的相关逆周期调节政策进一步推进，“六张网”建设及新型政策性金融工具有望加快形成实物工作量，逐步扭转固定资产投资快速下行的状况。当然，这也需要包括货币政策在内的一揽子政策的支持。一、社零季节性超跌：以旧换新止跌有限，内生消费动能仍待修复7月社会消费品零售总额同比0.62%，较6月回落0.38个百分点，为2020年外历年同期最低值，呈现季节性超跌特征。结构上，第一，以旧换新商品零售同比下降10.8%，降幅较6月小幅收窄0.3个百分点。在去年同期以旧换新相关品类增速已进入下行通道的背景下，基数效应推动相关商品零售增速边际企稳。细分品类中，多项以旧换新品类呈现边际止跌：家用电器和音像器材类同比降幅由-8.7%收窄至-1.9%，通讯器材类增速由16.5%升至20.4%，汽车类降幅小幅收窄至-17.0%；但文化办公用品、家具等品类表现为同比增速回落或降幅扩大，整体修复仍不均衡。第二，不含以旧换新商品的批发零售额同比增长3.0%，较6月放缓1.1个百分点，表明非政策支持商品消费动能有所走弱。分项看，必选消费整体边际回落，日用品、粮油食品等高频消费品增速亦较6月放缓；服装、化妆品、 金银珠宝及体育娱乐用品等非必选品类同样表现偏弱，反映居民消费意愿仍较谨慎。日用品类当月零售同比下降1.0%，较6月回落4.9个百分点，其中受去年同期8.2%高增速下的高基数影响，对当月同比读数形成一定压制；但 结合其他必选及可选品类同步走弱看，非以旧换新商品消费放缓并非仅由日用品高基数所致，而是内生消费需求整体偏弱的体现。整体看，7月商品零售表现说明居民并非仅是推迟耐用品购买，而是在日常、非政策支持消费上也趋于谨慎。第三，服务消费方面，1-7月社会消费商品和服务零售总额累计同比2.6%，较1-6月微降0.1个百分点；其中服 务零售额增长5.0%，增速高于商品零售额3.9个百分点。7月餐饮同比增长1.4%，较6月提高0.2个百分点，底部企稳。服务消费仍快于商品消费、餐饮略有企稳，但服务零售增速边际放缓，尚不足以对冲商品消费的下行。二、固投降幅进一步扩大：制造业结构性支撑尚待扩散，基建投资托底待政策发力1-7月固定资产投资（不含农户）累计同比下降6.7%，较1-6月降幅扩大1.0个百分点，投资下行压力进一步加大。分领域看，房地产开发投资累计同比下降19.2%，较1-6月降幅扩大1.2个百分点，仍是固定资产投资的主要拖累；制造业投资累计同比下降1.7%，降幅较前值扩大0.5个百分点，企业扩产意愿偏弱；基础设施投资累计同比下 降3.6%，较1-6月降幅扩大1.2个百分点，稳增长项目支撑力度有所减弱。地产深度调整、制造业投资偏弱与基建增速下行共同拖累投资表现，投资需求尚未出现明显改善。7月制造业投资延续偏弱态势，行业间呈现较为明显的“K型分化”。高技术及装备制造相关行业仍是制造业投资的重要支撑：电子设备投资同比增长7.8%，较6月提高1.3个百分点；电气机械增长1.4%，小幅改善；运输设备制造增长18.7%，保持较快增速，但较6月回落6.0个百分点。与此同时，部分传统制造业及中游行业投资压力有所加大。专用设备、化学原料及制品、农副食品加工、汽车制造、医药制造和食品制造投资同比分别下降9.2%、7.4%、3.0%、5.3%、9.8%和9.4%，且降幅较6月普遍扩大；通用设备投资虽保持正增长，但增速由1.9%放缓至1.4%；有色金属投资降幅小幅收窄至-3.9%。制造业投资的结构性亮点对整体形成一定支撑，但少数行业的较快增长尚未充分转化为更广泛行业的同步改善，内生投资动能仍有待巩固。后续应持续关注高增行业增速变化及其对上下游的带动效果，推动制造业投资由结构性修复向更加均衡、可持续的改善演进。 基础设施建设投资降幅持续扩大，7月专项债发行节奏偏缓，叠加8000亿元新型政策性金融工具尚未形成实质性投放和实物工作量，对基建投资的支撑相对有限。后续，随着专项债发行和使用进度加快、政策性金融工具逐步落地，基建投资仍有望获得支撑，但政策资金向项目开工和实物工作量的传导效果仍需持续关注。风险提示：内需修复不及预期，投资超预期放缓、消费超预期放缓 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.jrjzq.com.cn查询静默期安排。使用本研究报告的风险提示及法律声明恒泰证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供恒泰证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将研报内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、引用等。如有上述违法行为，本公司保留追究相关方法律责任的权利。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。