茅台：市场化转型持续，维持买入评级

报告指出贵州茅台2026年上半年营收增长1.3%但净利润下降2.0%，二季度营收和净利润同比分别下降5.2%和6.9%。茅台风干酒销量下降1%，系列酒销量下降25%，显示系列酒去库存持续。直销渠道增长34%，其中i茅台销售额同比增长283%，贡献直销收入的83%。批发渠道下降35%。尽管直销占比提升和飞天茅台提价有利于毛利率，但二季度毛利率下降1.1个百分点至89.5%，主要因产品结构向下转移及非标茅台ASP下降。

茅台持续推进市场化转型，包括将飞天茅台在i茅台平台销售、非标茅台转为寄售模式，并年内进行约六轮价格调整。年内飞天茅台在批发和i茅台平台提价，线下直销渠道价格也上调至1753元/瓶，反映市场需求强劲及向市场化定价迈进。这些策略旨在提升直销渠道占比，优化产品结构，并适应市场需求变化。

预计2026年全年营收和净利润同比增长3.8%和2.9%，二季度营收和净利润同比增长6.5%和8.8%，环比改善。上调2026年盈利预期，基于基数降低、去库存进展、直销持续增长及近期提价效应。目标价从1732元下调至1713元，维持“买入”评级，目标价隐含约28%的溢价。

报告显示茅台直销渠道增长34%，其中i茅台销售额同比增长283%，贡献直销收入的83%，显示直销渠道强劲增长。批发渠道下降35%，对总营收影响较大。飞天茅台提价后市场需求强劲，反映消费者购买力稳定。但系列酒销量下降25%，显示去库存持续，尤其是批发渠道。

报告提示的主要下行风险包括批发价格下降和去库存进程放缓。批发渠道对茅台营收影响较大，若批发价格下降可能影响整体营收表现。同时，去库存进程放缓可能影响系列酒销售和市场策略的推进效果。这些因素需持续关注。